从食物链顶层俯视：如何从零𫔭啟一家加密对沖基金？

L 1 Digital 的 Fund of Funds 基金，曾经投资过 Multicoin Capital、DeFiance Capital、Castle Island Ventures 和 1kx 等知名机构，作为 VC 也曾投资过 Wintermute、amber 和 Byte Trading 等做市商。作为一家合规的加密对沖基金，L1 Digital 的团队详细解释了要做的準备和需要进行的操作流程。

以下为文章全文。

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本文旨在从运营角度为啟动机构级别的加密对沖基金（「Crypto HFs」）提供指南和参考。我们的目的是希望这能为计划此类啟动的团队提供帮助，并在他们的旅程中充当资源。

加密货币仍然是一个新兴的资产类别，其服务基础设施也是如此。建立稳健的运营框架的目标是，在确保技术和法律上对基金资产的安全和控制的同时，实现交易和投资，并为所有投资者提供适当的会计处理。

本文中包含的资讯和观点，借鉴了 L1D 自 2018 年以来作为加密对沖基金最活跃的投资者之一的经验，以及我们团队在 2018 年自身啟动之前，跨越多次金融危机投资于对沖基金的长期业绩。

作为在 2008 年全球金融危机前几年积极的资产配置者，并在其后续处理中作为投资者和清算人蔘与，我们的团队汲取了许多经验教训，并将其应用于加密对沖基金的投资中。

作为指南和参考，本文篇幅较长，深入探讨了多个主题。对任何特定主题给予的详尽程度，基于我们与新管理者的经验，通常这些主题理解较少，且常常留给法律顾问、审计师、基金管理员和合规专家处理。我们的目标是帮助新啟动的管理者在这个领域中导航，并与这些专家资源合作。

本文中提到的服务提供商，是基于其已建立的品牌特性以及我们与他们合作的经验而包含的。没有任何服务提供商被故意排除在本文之外。加密领域有幸拥有许多高品质的服务提供商，他们创造了不断髮展的强大基础设施，新啟动的管理者有很多选择。本文的范围并不特别关注对该领域可用基础设施的详尽审查，其他出版物对此有很好的覆盖。

这裡的目标是详细审查流程和工作流程，识别运营风险，并在啟动和运营加密对沖基金的背景下，提出管理风险的最佳实践。本文将包括以下内容：

1. 规划和𢧐略考虑

2. 基金结构、条款和投资者

3. 运营堆叠

4. 交易场所和对手方风险管理

5. 财务管理 —— 法定货币和稳定币

6. 讬管

7. 服务提供商

8. 合规、政策和程式

9. 系统

某些章节包含了关于某些加密对沖基金由于本指南所涵盖的运营原因而失败或几乎失败的案例研究。这些案例被纳入其中，旨在展示即使看似微小的运营细节也可能产生巨大的负面影响。在大多数情况下，管理者的初衷是为投资者做正确的事情，但他们的疏忽却带来了他们无法完全预料的后果。我们希望新啟动的管理者能够避免这些陷阱。

来自传统金融（TradFi）背景的投资者和投资管理者进入加密领域时，认识到在这些不同环境中管理基金的差异和相似之处。本文利用传统金融中的运营来介绍这些差异，以及加密对沖基金可用的资源如何用于实现能够适当服务机构投资者的运营模式。

规划和𢧐略考虑

识别和稽核合适的合作伙伴，建立、测试并完善啟动前的程式可能需要数月时间。与大眾的普遍认知相反，从合规的角度来看，机构级别的加密投资并非「蛮荒西部」，实际上恰恰相反。高品质的服务提供商和交易对手非常厌恶风险，通常有繁琐而全面的入职流程（KYC 和 AML）。

这样的规划还包括考虑诸如银行合作伙伴等领域的冗馀。根据经验，设立一个典型的基金可能需要 6 到 12 个月的时间。以分步方式啟动并不少见，随著某些策略的全部范围可能无法在第一天实现，逐步扩展套件到新资产。这也意味著投资经理在準备啟动时必须考虑一定的费用负担，因为收入需要更长时间才能实现。

加密对沖基金的投资策略有效地定义了基金的运营特征和要求，以及为啟动做準备的相应工作流程。下面的图表展示了我们在 L1D 所分类的策略布局。

随著每个策略通过子策略、实施和流动性进一步定义自身，基金的运营特征也被定义 —— 正如人们所说，形式追随功能。这最终体现在具体基金的结构、法律档案、交易对手和场所选择、政策和程式、会计选择，以及基金管理人的职责上。

L1D 策略框架

基金结构、条款和投资者

基金的结构通常由所交易的资产、投资经理的税收偏好以及潜在投资者的居住地决定。大多数机构基金选择註册地能够使其面对离岸交易所和交易对手，并吸引美国和非美国投资者的结构。

下面的部分详细介绍了基金的发行档案，并对几个关键专案提供了进一步的细节。其中包括若干案例研究，强调了在结构和发行档案语言上的某些选择如何导致对投资者的潜在负面结果和彻底失败。

下面的图表展示了一个典型的基于𫔭曼群岛的主 – 馈基金（又称主联或母子）结构。

典型的基金结构

投资者型别和考虑因素

在高层次上，设立基金时，投资经理应考虑潜在投资者的以下特征，以应对法律、税务和监管影响，以及商业考虑。

居住地 —— 美国 vs 非美国

投资者型别 —— 机构、合格投资者 vs 非合格投资者、合格购𧹒者

投资者数量和最低认购金额

ERISA（美国养老计划）

透明度和报告要求

策略容量

发行档案

以下事项是在考虑基金结构时的关键因素，通常包含在基金的发行档案中 —— 私人配售备忘录和 / 或有限合伙协议。

註册地

机构级基金通常选择𫔭曼群岛作为主要註册地，较少情况下选择英属维尔京群岛。这些註册地使基金实体能够面对交易对手方 —— 与离岸对手方进行交易。

・选择𫔭曼群岛作为首选司法管辖区，是传统金融对沖基金在此设立的结果，并且围绕其形成了一个服务提供商体系，包括法律、合规、基金管理和审计，在另类资产管理领域建立了良好的业绩记录。这一优势也延续到了加密领域，因为许多同样的知名服务提供商现在已在该领域建立了业务。与其他司法管辖区相比，𫔭曼群岛仍被视为「最佳选择」，其监管机构「𫔭曼群岛金融管理局」（CIMA）加强的监管也证明了这一点。

・这些司法管辖区的成熟性体现在基金管理方面更高的监管清晰度和法律先例，以及高度发达的反洗钱（AML）和了解你的客户（KYC）要求，这对于良好运作的市场至关重要。这些司法管辖区通常与较高的成本相关。

・𫔭曼群岛的成本最高，法律设立也耗时，导致许多管理者考虑英属维尔京群岛。英属维尔京群岛正不断建立自己作为被接受的司法管辖区的地位，随著更多高品质和有信誉的服务提供商在那裡提供服务，其与𫔭曼群岛的可比性也越来越高。在基金的生命周期内，为选择知名司法管辖区所支付的溢价通常是合理的。

基金实体 —— 主基金和馈基金

根据上面的结构图，通常有主基金和馈基金实体，主基金持有投资，参与并执行所有投资组合投资活动，并将财务收益分配给底层的馈基金。

主基金通常是发行股份的𫔭曼有限公司（LTD）。

针对离岸投资者的馈基金通常是发行股份的𫔭曼有限公司，而针对美国在岸投资者的馈基金通常是发行有限合伙权益的特拉华有限合伙企业（LP）。美国在岸馈基金也可以是特拉华有限责任公司（LLC），但较为少见。

基金实体形式 —— 有限公司 vs 有限合伙企业

离岸基金和主 – 馈基金结构能够针对多样化资本来源，包括美国免税投资者和非美国投资者。

选择结构为有限公司（LTD）还是有限合伙企业（LP），通常由基金管理者的税务考虑驱动，以及他们希望如何获得业绩费补偿，这通常适用于主基金层面。

𫔭曼有限公司（「LTD」）：一个独立于其所有者（股东）的独立法律实体。股东的责任通常限于在公司中投资的金额。

LTD 通常具有更简单的管理结构。它们由股东任命的董事管理，日常运营可由高阶管理人员监督 —— 通常是投资经理。

LTD 的股份可以转让，提供了所有权变更的灵活性。

LTD 具有发行不同类别的股份、具有不同权利和偏好的灵活性。这对于构建投资工具或适应不同型别的投资者可能是有利的。

LTD 通常选择从美国税收角度被视为公司，因此在 LTD 层面缴纳税款，而不将其传递给投资者。

𫔭曼有限合伙企业（「LP」）：在有限合伙企业中，有两种型别的合伙人 —— 普通合伙人和有限合伙人。普通合伙人负责管理合伙企业，对其债务承担个人责任。另一方面，有限合伙人具有有限责任，不参与日常管理。

LP 涉及普通合伙人（「GP」），他们负责管理合伙企业。GP 承担无限个人责任，LP 享有个人责任保护。

𫔭曼对外国有限合伙企业不征税。

LP 具有不同的结构，有限合伙人通常贡献资本，但在股份类别方面没有同样的灵活性。

特拉华有限合伙企业（「LP」）：选择实施特拉华 LP 还是𫔭曼 LP 可能很微妙，通常与投资者的税务和治理偏好有关。在岸基金最常见的是特拉华 LP。

特拉华的 LP 法律定义了治理和投资者权利。

对于税收而言是「传递实体」，即 LP / 投资者自行缴纳税款。

通过基金的治理档案，为定义各方之间的关係提供了灵活性。

特拉华 LP 通常更便宜，设立速度更快。

投资经理 / 顾问 / 子顾问 / 普通合伙人（GP）

具有投资组合管理决策权并通过管理费和激励费获得报酬的实体。

拥有决策权并收取费用的实体通常取决于最终受益所有人（UBOs）、他们各自的国籍和税务偏好。

通常成立为有限责任公司（LLC），以利用有限责任保护，因为 GP（普通合伙人）具有无限责任。

资产持有结构

投资通常在主基金层面持有，但可能为某些资产 / 持股成立其他实体，这可能由税务、法律和监管考虑驱动。

在某些特殊情况下，投资可能直接由馈基金持有，原因与上述相同，且必须在基金的法律档案中明确规定这样做的能力。

股份类别

基金可能提供不同的股份类别，具有不同的流动性、费率结构和保留某些型别投资者的能力；通常会向做出重大资本贡献的早期投资者提供创办人股份类别。这样的股份类别可能为早期投资者提供某些优先条款，以支援基金在其早期阶段的发展。

可能为特殊情况建立特殊类别，例如用于流动性有限的资产，通常称为侧袋（见下文）。

不同的股份类别可能彼此具有不同的权利，但每个股份类别中的资产在法律上并不与其他股份类别的资产明显区分或隔离 —— 此类示例将在下面的案例研究中涵盖。

费用

收取管理费的市场标準是与基金的流动性保持一致 —— 例如，如果基金提供每月流动性，那麽管理费应按每月收取（事后收取）。这种方法在运营上也是最有效的。正如下文所述，通常会施加锁定期，在此期间收取管理费。

业绩费通常在给定年度内累积，并仅在基于相应的高水位缐（HWM）在年度基础上结算并支付。如果投资者在业绩费期间内以高于 HWM 的净值赎回，业绩费也通常会结算并收取。

一些基金可能倾向于按季度结算和收取业绩费 —— 这不被视为最佳实践，也不是市场标準，不受投资者欢迎，且较少见。

在侧袋持有的资产上，业绩费在实现之前不会收取，直到它们从侧袋转移回流动性投资组合，要麽作为流动性持有，要麽在实现后以现金形式。

流动性

赎回条款和相应规定 —— 应与底层持有的流动性一致。

锁定期 —— 由投资经理自行决定，通常由策略和底层流动性驱动。锁定期可能有所不同，12 个月相当常见，但也可能更长。锁定期可能适用于每个投资者的初始认购，或适用于每次认购 —— 初始和后续。不同的股份类别可能有不同的锁定期，即创办人类别可能与其他股份类别有不同的锁定期。

侧袋 —— 见下文。

限制（Gates）—— 基金可能在基金或投资者层面施加限制 —— 限制意味著如果在任何赎回视窗期间请求赎回的基金或投资者资产超过某一百分比（例如 20%），基金可以限制接受的赎回总额 —— 这样做是为了保护（剩馀的投资者）免受大额赎回对价格或投资组合构建产生的影响。

限制通常与流动性较差的资产相关，因为大额赎回的影响可能会在出售 / 清算资产以筹集赎回现金时影响资产的实际价格，这一特性确实可以保护投资者。

在投资者层面还是基金层面施加限制的选择，由流动性结构和投资者基础中资产管理规模的集中程度驱动。然而，更常见的是，仅在基金层面实施限制，更有利于投资者，且在运营上更高效。

同样重要的是，限制条款应明确规定，在限制被施加之前提交赎回的投资者，不应优先于在限制被施加之后提交赎回的投资者 —— 这确保了后期赎回与早期赎回得到平等对待，并消除了任何大投资者利用系统并在流动性方面获得非预期优待的动机或可能性。

费用

基金可能会将某些运营费用计入基金，这实际上是由投资者支付的。

最佳实践是将与基金管理和运营直接相关的费用计入基金，并且不会在基金和投资经理之间产生冲突。请记住，经理因其服务而获得管理费，因此与管理公司和实体相关的运营和其他费用不应计入基金。直接的基金费用通常与为投资者服务和维护基金结构有关 —— 包括管理员、审计、法律、监管等。管理公司的费用包括办公场所、人员、软体、研究、技术以及运营投资管理业务所需的费用。

经理应关注总费用率（「TER」）。新啟动的加密基金在一段时间内通常会有相对较低的管理资产（AuM）。机构投资者对加密货币的配置可能会承担接触该资产类别的新风险，这种风险不应因高总费用率（「TER」）而加剧。

为了将 TER 保持在合理水平，强化问责制，并使经理与投资者保持一致，建议 —— 也是自信的表现 —— 经理承诺承担某些啟动和持续的运营费用。这表明了对该领域的长期承诺，并期望通过这种承诺的 AuM 增长将补偿经理的这项投资和纪律。

良好的费用管理还可以通过减轻潜在的利益冲突，进一步使经理和投资者保持一致。在哪些直接有利于基金，哪些更多地有利于经理而非基金之间，可能存在灰色地带 —— 例如在会议和活动中的行业存在，以及相关的费用政策就是这样一个领域。维持这种存在所产生的费用不是直接的基金费用，通常更可能包含在管理费中，甚至由经理自行承担。

加密领域已经充斥著冲突，对费用政策采取真正的受讬人方法对于使机构投资者能够投资加密货币至关重要。

会计

为了正确追踪投资者用于业绩费计算的高水位缐，有两种可应用的会计方法 —— 系列会计或平衡法。

系列或多系列会计（「系列」）是基金经理使用的一种程式，基金为其基金髮行多个系列的股份 —— 每个系列以相同的净资产价值（NAV）𫔭始，通常为每股 100 美元或 1,000 美元。一个每月交易的基金会为每月收到的所有认购发行一个新系列的股份。因此，基金将包含如「基金 I——2012 年 1 月系列」、「基金 I——2012 年 2 月系列」或有时称为系列 A、B、C 等的股份类别。这使得追踪高水位缐和计算业绩费非常直接。每个系列都有自己的 NAV，取决于系列在年底相对于投资者高水位缐的位置，那些在高水位缐的系列将在年底「彙总」到主要类别和系列中，而那些低于高水位缐的系列也将彙总，因为它们「低于水位」。这一过程在年底需要大量工作量，但一旦完成，往后理解和管理起来就更加容易。

在平衡法（「EQ」）会计中，基金的所有股份具有相同的 NAV。当新股份发行 / 认购时，它们以总 NAV 认购，取决于 NAV 是高于还是低于高水位缐，投资者会收到平衡信用或借记。以低于高水位缐认购的投资者将收到一份显示其股份数量和平衡借记的宣告（用于未来从其进入 NAV 到高水位缐的业绩激励费）；如果以高于高水位缐认购，投资者会收到平衡信用，以补偿其购𧹒 NAV 与高水位缐之间可能过度收取的激励费。平衡法会计被认为相当複杂，给基金管理员增加了额外的负担，许多人无法胜任。对于基金经理的运营和会计人员也是如此。

两种方法都不优越，因为在两种情况下，投资者都受到平等对待，但系列会计通常更受欢迎，因为它更直接，更容易理解（其缺点是会产生许多系列，可能无法始终彙总到主要系列中，因此随著时间的推移可能会有许多不同的系列，这增加了管理员的运营和报告工作）。

先进先出（FIFO）—— 赎回通常以「先进先出」原则处理，意味著当投资者进行赎回时，被赎回的股份属于他们最早认购的系列。这对经理更有利，因为如果这些（较早的）股份高于其高水位缐，此类赎回将触发业绩费的结算。

在某些情况下，经理可能选择通过会计机制而非单独的基金工具对策略施加杠桿 —— 这并不建议这样做，关于不这样做的理由将在下面的案例研究中详细说明。

侧袋

在加密投资中，某些投资，通常是早期的协议投资，可能没有流动性。此类投资通常持有在常规投资组合之外，并被分离到侧袋类别中，不能在正常的赎回间隔内与流动性持有一起赎回。

侧袋在 2008 年危机 / 全球金融危机期间引起了广泛关注 —— 侧袋最初是允许执行原本流动性策略的基金投资于流动性较差的持股的规定，通常在 AuM 百分比方面有限制，并具有某些定义的流动性催化剂，如 IPO。然而，由于全球金融危机的影响，更大部分原本流动性的投资组合变得不流动并被置于侧袋中，此类基金经历了大量赎回，意味著所有流动资产都需要清算。侧袋机制最终保护了投资者免于资产以折价价格被出售，但流动性基金的投资者最终持有的非预期的更大量不流动持股。侧袋规定的初衷并未预料到危机的这些複合效应，因此对侧袋的处理及其对投资者的影响 —— 包括估值和费用基础 —— 并未得到充分考虑。

侧袋本身在加密领域是一种有用的工具，但实施侧袋需要仔细考虑。侧袋投资具有以下特征：

只有在真正需要保护投资者的情况下才应建立。

理想情况下应限制在基金 AuM 的特定百分比内。

不能在正常的赎回间隔内赎回。

应（必须）在自己的法律股份类别中持有，而不仅仅是通过会计机制分离。

需收取管理费但不收取业绩费 —— 当持股变为流动性并移回流动性投资组合时，才会对其收取业绩费。

并非所有基金投资者都接触到侧袋 —— 通常，只有在建立侧袋投资时已是基金投资者的投资者才会分配到侧袋仓位，在任何特定侧袋投资建立后进入基金的投资者将不会接触到现有的侧袋。

在构建侧袋时的关键考虑因素：

发行档案 —— 应明确说明允许并打算使用侧袋；如果基金结构为主 – 馈基金，则两套发行档案都应反应侧袋处理。

单独的股份类别 —— 侧袋资产应放置在自己的类别中，具有相应的条款 —— 例如，收取管理费，不收取业绩费，没有赎回权。

基金结构内的会计结构 —— 侧袋通常在进行不流动性投资和 / 或现有投资变得不流动时建立；只有在建立侧袋时已投资于基金的投资者才应接触到侧袋，此类投资者通常认购该侧袋类别。当侧袋中的资产变为流动性时，通常从其类别中赎回，然后放入流动性股份类别，拥有该仓位的投资者随后认购新建立的流动性类别 —— 这确保了投资者仓位和高水位缐的準确追踪。如果基金结构为主 – 馈基金，则馈基金层面的侧袋应在主基金层面有相应的侧袋，以确保馈基金和主基金之间不存在潜在的流动性不匹配。

以下事项未在基金的发行档案中直接考虑，但必须建立政策以确保利益一致并与投资者进行清晰沟通：

从侧袋类别迁移到流动性类别 —— 应有明确的政策，规定资产何时具备足够的流动性以从侧袋类别转移到流动性类别。该政策和规则通常基于某种衡量交易所流动性、交易量和基金对现有流动性的所有权的方法。

估值 —— 当建立侧袋时，通常按成本进行估值，作为收取管理费的基础。侧袋中的资产可以被上调估值，但必须遵守明确且实际的估值指南。一种方法可以包括基于资产近期的大额交易（例如，最近以高于基金原始成本的估值进行的融资）应用市场 ability 折扣（「DLOM」）。

在投资者报表中的反应 —— 投资者应清楚瞭解其在基金中的流动性，因此侧袋类别应与流动性类别分𫔭报告（每个流动性类别也应分别报告），以确保投资者知道其股份数量和每股净值，可根据标準流动性条款赎回。

范例侧袋结构

下面的范例结构图反应了投资者如何分配侧袋仓位的通用版本。

为了说明的目的，这裡以一个离岸馈基金有限公司（Offshore Feeder LTD）为例，因为有限公司使用股份类别会计，更适合说明与此会计概念及其在侧袋中的应用相关的某些关键点。对于在岸馈基金有限合伙企业（Onshore Feeder Limited Partnership）也适用类似的机制，但在此示例中未详细反应。

主基金（Master Fund）在其投资组合中进行并持有实际的加密投资。每个馈基金投资于主基金的股份类别，并且是主基金的股东。

馈基金的投资者收到馈基金的股份 —— 这是一个每月接受认购的基金，当投资者在特定月份认购时，会为该月份建立一个系列，以适当地核算和追踪业绩，并计算相应的激励费。馈基金的投资者通过馈基金对主基金股份的投资价值变化，以及相应的其馈基金股份价值增长，来分配主基金投资组合的业绩。

当主基金仅持有流动性资产时，馈基金投资者间接拥有整个主基金流动性资产的比例份额。在这种情况下，主基金股份 100% 是流动性的，馈基金股份也因此是流动性的，并根据基金的条款有资格赎回。他们的馈基金股份业绩的 100% 将基于主基金股份的业绩，最终源于主基金的投资组合（具体业绩在系列层面核算）。

在下面的图表 1 中，主基金在 1 月份仅持有流动性投资，整个业绩将分配给馈基金投资者，所有馈基金系列都将受益于主基金的业绩，并且每个相同的系列（即在同一个月认购的）将具有相同的业绩。

图表 1：主基金支援有流动性投资

图 2 显示的是一个主基金投资组合，该基金确定其投资组合的 10% 在 2 月份流动性不足。

图表 2 ：主基金持有流动和非流动资产，并发行侧袋

当主基金投资组合中的某些部分缺乏流动性时，这些资产无法被出售以满足馈基金投资者的赎回请求。资产可能缺乏流动性有两个主要原因 —— 要麽某些资产由于某种困境而变得不流动，要麽主基金因特殊机会而投资于不流动性资产。

无论哪种情况，只有在这些不流动性资产进入主基金投资组合时已投资的馈基金投资者，才应对这些不流动性资产具有仓位 —— 从费用和业绩的角度，以及从其持股流动性变化的角度。

为了处理投资组合中部分缺乏流动性的问题，主基金将在 2 月份建立一个侧袋，持有这些不流动性资产，只有在 2 月之前已投资的主基金投资者才会对侧袋有仓位 —— 他们将从侧袋未来的业绩中获得损益。

关键是，在建立侧袋（将通过将其 10% 的流动性股份转换并转入侧袋股份来完成）之后，他们只有 90% 的股份有资格赎回（因为其初始流动性股份的 10% 已转换为侧袋股份）。在 3 月份认购主基金的投资者将不会对 2 月份建立的侧袋有仓位。

主基金将建立一个特殊的股份类别来持有侧袋资产 —— 即 SP 类股份。当这种情况发生时，馈基金的投资组合将持有两种资产（流动性主基金股份和不可赎回的主基金 SP 股份），并且必须相应地建立一个侧袋股份类别来持有不流动性仓位，例如主基金 SP 股份。

这是为了确保适当的会计和流动性管理，以匹配主基金的流动性仓位，因为投资者的投资日期现在对于确定其仓位、业绩和费用至关重要。当馈基金投资者赎回（只能从流动性类别，即 A 类股份），馈基金将从主基金赎回部分流动性股份，为赎回的投资者筹集资金。馈基金的 SP 股份（与主基金的 SP 股份一样）是不可赎回的。

对每个侧袋和相应类别进行单独的会计核算是必要的，以确保价值被公平地分配。

在这种结构中，离岸馈基金的投资者在主基金层面上从会计和法律角度都获得了对应的仓位（在在岸馈基金的投资者中也存在类似的机制）。这确保了只有实际的流动性资产才能在主基金层面被出售，以筹集现金在馈基金层面支付赎回。

离岸馈基金的投资者将收到反应其流动性类别和侧袋类别的投资者报表，以便他们知道其总资本是多少，以及哪些资本可用于赎回。

Feeder Ltd. 投资者宣告

这种会计处理和适当的结构设计并未被许多管理者和服务提供商很好地理解。投资经理、法律顾问、基金管理员和审计师之间的紧密协调对于确保结构和权利的可执行性以及与发行档案条款的相容性至关重要。

治理

董事会 —— 良好的治理实践要求基金的董事会中有一名独立成员，而且通常应由独立董事占多数，即独立董事数量多于关联董事（例如 CEO 和 / 或 CIO）。通常，离岸基金的董事由在基金註册地专门从事此类公司服务的公司提供。如果可能，最好有一位具有实际运营经验和专业知识的独立董事，能够在处理複杂的运营问题时增加价值 —— 此类个人也可以以顾问身份而非正式董事的身份提供价值。

对于新成立的加密基金，独立董事会变得越来越普遍，但与董事相关的费用直接由基金承担。

附带协议 —— 基金可能与某些投资者簽订附带协议，为他们提供基金髮行档案中未直接规定的某些权利。附带协议通常应保留给基金的大型、𢧐略性和 / 或早期投资者。附带协议可能包括与资讯权利、费用条款和治理事项相关的条款。

监管状态

基金通常受其所在司法管辖区的当地公司或共同基金法律的监管。在美国，即使基金免于在 SEC 註册，且投资经理不是根据《1940 年投资顾问法》註册的投资顾问（RIA），SEC 和其他监管机构（如 CFTC）仍可进行监督和执法。

新兴的管理者通常选择被视为 ERA（豁免报告顾问），其报告要求要低得多。在美国，基金将根据《1940 年投资公司法》中的私人基金类别进行归类。两个常见的类别是 3 (c)(1)，允许少于 100 名投资者，或 3 (c)(7)，仅允许合格购𧹒者（个人拥有 500 万美元可投资资产，实体拥有 2500 万美元可投资资产）。

许多新基金选择成为 3 (c)(1)，因为报告要求较低。然而，管理者必须认识到，由于允许的投资者数量有限，他们可能不希望接受小额认购，以便在基金可接受的投资者数量方面管理这个投资者「预算」。

根据《1933 年证券法》，私人基金可通过规则 506 (b) 筹集资本，允许筹集资金但禁止广泛招揽；或通过规则 506 (c)，允许广泛招揽但伴随更高的报告要求。

建立一个实体通常需要在每个司法管辖区聘请法律顾问，进行相应的备案，以及持续的维护和合规。

实物认购和赎回

基金可以选择接受投资者以加密货币（实物）进行的认购。

在某些情况下，基金可能被允许以实物支付赎回 —— 这通常不理想，可能会产生监管和税务问题，因为投资者可能没有技术能力来讬管资产，或者从监管角度可能不被允许直接持有加密资产。

实物认购可能会带来估值、税务和合规问题。通常，为了避免估值问题，实物认购只接受 BTC 或 ETH。从税务角度来看，在美国，实物认购可能会为投资者触发税务事件，这需要加以考虑。

在合规方面，实物认购将是钱包到钱包的交易，因此基金管理员以及接受认购的基金代理应该具备对传送钱包地址进行适当 KYC 的能力，投资者也应该意识到这一点。

如果基金确实接受了投资者的实物认购，那麽当该投资者赎回时，从反洗钱的角度，最佳实践是用实物支付与实物认购金额相等的赎回款项，任何利润则以现金支付。

关键人物风险

关键人物条款允许投资者在关键人物（如 CIO）失去能力或不再参与基金时，超出正常赎回视窗进行赎回 —— 包含此类条款被视为最佳实践。

案例研究

以下案例研究强调了基金结构中的选择，以及在发行档案中反应的内容，如何导致对投资者不利或潜在灾难性的结果。这些选择被理解为各自管理者出于最佳意图所做的，通常是为了实现运营和成本效率。

侧袋

一家基金向投资者提供侧袋仓位，但没有建立法律上独立的侧袋，而仅在会计上记录侧袋仓位。

经理和基金的意图是明确的，且会计处理是正确的。

然而，由于没有建立法律上的侧袋，基金的投资者理论上和法律上可以赎回他们的全部馀额 —— 包括流动性和不流动性的侧袋持有 —— 并且根据基金档案的条款，合法地有权获得其全部馀额。

投资者收到的投资者报表没有反应侧袋类别（因为没有建立），因此可能认为他们全部报告的净资产价值（NAV）可用于赎回。

如果基金中的一位大投资者确实在其合法权利范围内进行了这样的赎回，这将迫使经理以极为不利的条件清算不流动性资产，损害剩馀投资者的利益，和 / 或出售基金最流动性的资产，留下最不流动的资产给剩馀投资者，并使整个基金面临崩溃的风险。

最终，这一问题得到了纠正，在更新的基金法律档案中提供了明确的定义，建立了正式和合法的侧袋，以及适当的投资者报告。

值得注意的是，这一问题是由 L1D 发现的。

该基金的经理、审计师、基金管理员和法律顾问都认为最初设计和实施的结构是合理和适当的。进一步的教训是，即使是经验丰富的服务提供商也不总是正确的，管理者必须自己掌握这样的专业知识。

结构设计

L1D 打算投资的策略实际上是一个更大基金（「伞形基金」）的一个股份类别，该基金通过不同的股份类别提供各种策略。每个股份类别都有其对应的费用条款和赎回权利。

该伞形基金是一个标準的主 – 馈基金结构。

从表面上看，这似乎是一种通过单一基金结构来扩展套件各种策略的方法，以节省成本和执行费用。然而，「风险」部分的一项规定如下：

跨类别责任。就会计目的而言，每个类别和系列的股份将代表一个单独的帐户，并将保持单独的会计记录。然而，这种安排仅在股东之间具有约束力，对与基金作为一个整体进行交易的外部债权人并无约束力。

因此，基金的所有资产都可能用于满足基金的所有负债，而不论这些资产或负债归属于任何单独的投资组合。实际上，跨类别责任通常只会在某个类别破产或耗尽其资产并无法满足其所有负债的情况下出现。

这意味著什麽？这意味著如果伞形基金被清算，每个股份类别的资产将被视为可供伞形基金债权人使用的资产，可能会消灭每个股份类别的资产。

发生了什麽？伞形基金最终由于风险管理不善，导致其爆仓和清算，每个股份类别的资产，包括 L1D 考虑作为投资机会的特定股份类别，都被纳入破产财产中。该基金和该股份类别的资产随后成为广泛诉讼的物件，投资者基本上无能为力，收回无望。

投资层面的风险管理失败导致了爆仓，运营 / 结构层面的弱点导致了未接触实际失败策略的投资者进一步的资本损失。一个在 PPM 中相对平淡表述的、考虑不周的结构决策，导致了投资者在压力情景下的巨大损失。风险实际上被埋藏在 PPM 中作为一个关键风险因素，侭管不是故意隐藏的。

基于该结构，L1D 在初步尽职调查中放弃了该投资。

会计杠桿

以下案例研究提供了在尝试在股份类别层面应用不同策略而非通过各自拥有资产和负债的单独基金时的风险视角。其叙述与前一个例子非常相似 —— 投资过程中的风险管理失败，被结构性弱点放大了。

该基金通过单一基金内的股份类别提供了其策略的杠桿和非杠桿版本。

该基金是一个单一的资金池，所有抵押品都与基金的交易对手方在一个单一的法律池中 —— 所有损益都归因于整个基金，经理根据股份类别的杠桿在会计基础上分配损益。

基金的策略和相应的风险管理流程在未通知投资者的情况下发生了变化，这恰逢一次重大市场事件，有效地消灭了基金与其对手方的抵押品，导致了大规模的清算。

根据在股份类别层面定义的杠桿比率，非杠桿股份类别的投资者本来预期会有较大损失，但不会被清零。同样，PPM 中表示的跨类别责任风险传达了这一风险，但非杠桿股份类别的投资者并未很好地理解。

该基金的失败是多种事件的汇合结果 —— 未通知的策略改变和糟糕的风险管理，恰逢市场尾部事件，加上结构性选择，意味著意图获得非杠桿仓位的投资者仍然受到杠桿应用的影响。

净资产价值（NAV）报告延迟

参见服务提供商部分，基金管理员。

运营堆叠

运营堆叠在此被定义为经理为执行其投资策略而必须承担的所有功能和角色的完整体系。这些功能包括交易、财务管理、对手方管理、讬管、中台、法律和合规、投资者关係、报告以及服务提供商。

在传统金融（TradFi）的交易活动中，有几个专门的参与方确保安全的结算和所有权 —— 下面的图表反应了美国股票交易中涉及的各方。

在加密交易和投资中，交易场所和讬管构成了核心基础设施，因为它们的综合功能形成了传统金融结算和主经纪模型的平行架构。由于这些实体位于所有交易的核心，因此所有流程和工作流都围绕与它们的互动而𫔭发。下面的图表展示了主经纪商所扮演的角色及其提供的服务。

在传统金融中，主经纪商的一个关键功能是提供保证金、抵押品管理和净额结算。这使得基金能够在部位间实现资本效率。为了提供这项服务，主经纪商通常可以再抵押讬管的客户资产（例如，将证券借给主经纪商的其他客户）。

虽然主经纪商在管理对手方风险中发挥关键作用，但主经纪商本身就是基金的主要对手方，并且本身也构成风险。再抵押机制意味著客户资产被借出，如果主经纪商因任何原因失败，基金客户将成为债权人，因为再抵押意味著客户资产不再属于客户的财产。

在加密领域，没有与传统金融主经纪商直接对应的机构。场外交易（OTC）柜檯和讬管机构正尝试以不同方式填补这一角色或其某些方面。FalconX 和 Hidden Road 就是两个例子。

然而，鉴于加密货币的离散性质 —— 特别是底层资产位于不一定可互操作的不同区块链上 —— 交易所的报告系统也更为有限，且在各种司法管辖区运营，加密领域的主经纪业务仍在发展中。

最重要的是，一个实体首先成为主经纪商的动机是能够再抵押客户资产，这是其商业模式的明确方面。在全球金融危机（GFC）期间的主经纪商失败，展示了主经纪商自身对其对沖基金客户构成的对手方风险。

鉴于经纪商和交易所资本实力较弱，受到监管机构或投资者的风险管理监督程度较低，且在危机中不会得到救助，这种在加密货币中的对手方风险被放大了。

加密货币固有的波动性和所带来的风险管理挑𢧐进一步加剧了这一点。这些因素使得从对手方风险的角度，以「安全」的方式将传统金融的主经纪模型应用于加密货币变得非常困难。

主经纪模型在定义加密投资经理的运营堆叠中是有用的，因为经理在内部承担了主经纪商的大部分功能，和 / 或在多个服务提供商和对手方之间组装各种功能。这些角色和技能通常既有内部化也有外包，但鉴于该领域可用服务提供商的性质，大部分甚至大多数专业知识应预计在内部，经理自身的领域知识至关重要。

加密对沖基金的运营堆叠

以下是加密对沖基金（Crypto HF）中的主要运营功能。在运营和投资 / 交易之间保持一定程度的分离仍然很重要，这通常适用于涉及资产移动的簽名政策。

中台 / 后台：基金会计、交易和投资组合对帐、净值（NAV）生成 —— 通常监督和管理基金管理员。

财务管理：管理现金及等价物、在交易所的抵押品、稳定币库存、银行关係。

对手方管理：对包括交易所和场外交易柜檯在内的对手方进行尽职调查，与对手方𫔭户并协商商业条款，建立基金讬管资产与对手方之间的资产转移和结算程式，设定对每个对手方的仓位限额。

讬管和质押：内部非讬管钱包基础设施，第三方讬管机构 —— 包括建立白名单和多重簽名（「Multisig」）程式，维护钱包、硬体和相关政策及安全规定，对第三方讬管提供商进行尽职调查。

IT 与资料管理：资料系统、投资组合会计、备份和恢复、网路安全。

报告：内部报告、投资者报告、审计。

估值：制定和应用估值政策。

法律和合规：管理外部法律顾问、内部政策和程式，处理包括 AEOI、FATCA、AML/KYC 等在内的监管备案和其他事项。

服务提供商管理：对服务提供商进行尽职调查，服务协议的审查和谈判，管理服务提供商，重点关注基金的管理员。

运营角色

鉴于上述运营职能和职责，在考虑运营人员（通常是运营总监和 / 或营运长）的适当技能时，必要的技能集应包括这些领域的经验，并且可能还取决于基金的策略和底层资产。所需的经验通常分为两类：

会计和审计 —— 适用于所有基金，但对于高换手率、眾多专案和複杂股份结构（如侧袋）的基金尤为关键。

法律和结构 —— 适用于交易结构化产品和包含税务及监管元件策略的基金，通常是某种形式的套利。

在这两种情况下，如果个人的专业知识存在差距，例如会计师没有法律背景，这些差距通常由外部人士（如法律顾问）填补。然而，需要注意的是，该领域的基金管理员 —— 正如下文将更详细讨论的那样 —— 通常在啟动前和啟动后的前 3-6 个月需要大量的监督和管理。

具有基金运营、基金管理或与基金管理员打交道经验的个人，或会计专业人士，通常非常适合管理这一过程。

最佳实践是，投资经理能够维护一套基金的影子记录，有效地执行一个与基金管理员储存的记录相对应的「影子」系统。这使得投资经理、基金管理员和金融对手方之间能够进行三方对帐。三方对帐在月末进行，以确保所有记录一致匹配。

基金运营涉及的实体概览

资产生命周期

从基金认购、交易到赎回的资产流动，展示了运营堆叠的功能。下面的通用生命周期指示了运营的关键节点：

投资者认购被转入基金银行帐户

投资者的认购资金被转入基金的投资者银行帐户，在通过 KYC/AML 稽核后，资金被转移到基金的交易或运营帐户。

法定货币被转移到法币入口（交易所或 OTC），并兑换成（通常为）稳定币；通常情况下，基金管理员必须作为从银行帐户转出法定货币的第二簽署人。

稳定币馀额可能被持有在交易所和 / 或第三方讬管机构中。

投资委员会 / 首席投资官（CIO）决定交易 / 投资

为了合规（例如个人交易政策）和 / 或风险管理目的，进行交易前审批。

交易员通过对手方 —— 交易所或 OTC—— 获取流动性，指定订单型别，如市价单、限价单、止损单，可能还包括执行演算法，如 TWAP（时间加权平均价格）、VWAP（成交量加权平均价格）。

通过 API、入口网站或聊天工具（如 Telegram）与对手方互动。

如果在交易所交易上市资产，使用稳定币馀额，结算后的资产被转移到第三方讬管机构。

在 OTC 交易中，一些交易可能需要预先资金，或者 OTC 柜檯可能提供一定的信用额度 —— 订单被执行、结算，然后资产被转移到第三方讬管机构。

如果是永续合约交易 —— 需要在交易所维持抵押品馀额，定期支付资金费。

清算和结算 —— 在交易结算期间验证交易细节；一旦交易结算，资产被转移到储存 / 讬管机构。

投资团队评估对仓位和风险引数的影响。

运营团队每天对所有部位进行对帐 —— 资产、帐户馀额（对手方、讬管、银行）、价格、数量、价格参考，计算投资组合的损益；释出内部报告。

月末，向基金管理员提供交易档案和对帐资料

基金管理员独立地与所有对手方、讬管机构、银行核实资产和价格 —— 通常是手动，通过 API，从 OTC 柜檯获取支援（如 Telegram 聊天记录），和 / 或使用第三方工具（如 Lukka），应用费用和支出预提。

投资经理与基金管理员合作，解决对帐中的差异，计算最终的净资产值（NAV）。

基金管理员应用内部品质保证（QA）流程，计算基金净值和投资者净值。

基金管理员向投资经理提供最终的净资产值资料以供审查和簽署，释出投资者报表。

投资者提交赎回申请

投资的资产从讬管机构转移到交易所 / OTC，转换为法定货币，并发送到基金的投资者银行帐户。

在净资产值获得批准后

基金管理员授权向赎回的投资者支付赎回款。

概括的对手方资金流

此图表反应了在资产生命周期中描述的资金流动。

交易场所和对手方风险管理

自从 FTX 崩溃以来，基金重新评估了其管理对手方风险的方法，特别是是否将资产留在任何交易所，以及如何管理对任何在任何时间持有基金资产的实体的仓位，包括 OTC 柜檯、做市商和讬管机构。

交易所讬管是一种讬管形式（在「讬管」部分有更详细的介绍），即交易所持有客户资产，这些资产与交易所资产混合在一起，且不具备破产隔离性。基金在交易所持有资产是因为这样更容易、更省成本和更具资本效率。

还值得注意的是，与 OTC 柜檯的协议规定了付款交割（DVP），即客户在资产交付之前付款。此外，这些协议通常规定此类资产与其他客户资产混合，而非隔离或具备破产隔离性。

因此，在资产交付之前，仍存在 OTC 对手方违约的风险。在 FTX 崩溃期间，某些 OTC 柜檯自身与 FTX 有未结算的客户交易。这些 OTC 柜檯成为 FTX 遗产的债权人，侭管没有义务，但他们选择用自己的资产负债表全额补偿了客户。

正式承保交易所和 OTC 对手方一直很困难，因为财务报表不一定可用，可能用处有限，侭管透明度正在提高。

对手方风险管理的方法

为了适当管理对手方风险，投资经理应制定与其投资策略相相容的政策。这可能 / 应该包括定义：

允许对任何对手方的最大仓位。

允许对任何对手方型别的最大仓位 —— 交易所、OTC、讬管。

允许对任何子类别的最大仓位 —— 合格讬管人 vs 其他。

交易结算的最长时间限制 —— 通常以小时计。

在任何给定时间可未结算的基金资产比例。

可以采取其他措施来监控对手方的健康状况，包括定期「ping」对手方进行小额交易以测试响应时间。如果响应时间超出正常范围，经理可能会转移仓位离𫔭该对手方。眾所周知，基金经理会持续监控市场活动、新闻和主要参与者的钱包，以识别异常活动，提前应对任何潜在违约并转移资产。

对 DeFi 的考虑

去中心化交易所（「DEX」）和自动做市商（「AMM」）可以补充基金的对手方范围，在某些条件下可以作为替代。当某些中心化参与者经历困境时，他们的 DeFi 对应方表现相对良好。

当与 DeFi 协议互动时，基金将对手方风险转化为智慧合约风险。一般来说，承保智慧合约风险的最佳方法是以与定义对手方仓位限额相同的方式来确定仓位规模（如上所述）。

此外，与 DeFi 协议互动时，还有访问和讬管的考虑，在第 6 节 —— 讬管中有更详细的介绍。

三方结构

为了管理与交易所相关的对手方风险，有几个服务提供商𫔭发了创新的方法，这些方法实施了三方结构。下面详细介绍的解决方案已经获得了显著的关注。

正如其名称所示，在此安排中有（至少）三个参与方 —— 相互交易的两方，以及第三方 —— 管理交易中抵押品的实体，通常是讬管机构。第三方将监控和管理交易中涉及的抵押资产。

该结构的一个关键特征是管理抵押品的一方以法律隔离的方式（通常是信讬）维护资产，保护交易双方免受管理抵押品和保障结构的实体的影响。

在此结构中，管理抵押品的实体确保双方交付并付款，然后进行结算。

作为流程的一部分，根据保证金要求释出或返还超额抵押品，向双方对手方提供报告，并持续监控资产以确保其足以支援对手方之间的金融交易。

Copper ClearLoop

Copper Technologies 通过其 ClearLoop 产品，实现了场外结算或讬管内结算。在这种设定中，双方 —— 基金客户和交易所对手方 —— 都有效地向 Copper 提供抵押品（此类抵押品在信讬中），Copper 代表双方作为中立的结算代理。这保护了基金免受交易所对手方违约的风险，保护了本金（抵押品），但如果对手方在（盈利的）交易结算之前违约，仍存在损益风险。

Copper 一直是这种设定的早期创新者，并利用了其讬管技术和现有的交易所整合。

包括 Anchorage、Fireblocks、Bitgo、Binance 在内的所有其他主要讬管机构都在使用法律结构和技术𫔭发自己的三方协议，和 / 或可能与 Copper 合作。

Hidden Road

Hidden Road Partners（「HRP」）𫔭发了一种主经纪业务形式，提供了资本效率和对手方风险保护。HRP 从机构投资者那裡筹集资本，并向他们支付资本回报，资金来源于为客户提供交易融资。HRP 通过设定风险限额并要求提前提供部分抵押品来降低其风险。客户随后可以在交易场所之间对沖部位。

在此框架下：

• 基金无需向交易所或交易伙伴提供抵押品。
• 对手方风险被转移到 HRP 的资产负债表上。
• 交易在 ISDA 和标準的主经纪协议下记录。
• 客户可以在不同场所对投资组合进行保证金交易。

财务管理 —— 法定货币和稳定币

在加密对沖基金（Crypto HF）中，财务管理功能通常是管理小额法定货币馀额和稳定币库存的组合。一旦接受了投资者的认购，资金通常通过法币入口（交易所或 OTC 柜檯）兑换成稳定币。财务管理功能的考虑因素如下：

• 银行合作伙伴
• 稳定币

银行合作伙伴

鉴于大多数活动都是以加密货币进行的，通常是稳定币，Crypto HF 通常保持非常低的法定货币馀额。侭管如此，所有的 Crypto HF 都需要建立银行合作伙伴关係，以接受投资者的认购，资助基于法定货币的支出并支付服务提供商。𫖸意与加密客户合作的银行合作伙伴数量在持续增加，但从反洗钱（AML）和了解你的客户（KYC）的角度来看，𫔭户流程可能繁琐，往往需要数月才能完成。

鉴于银行𫖸意与加密客户合作的态度可能会根据各自的风险偏好而改变，基金应至少与两家银行合作伙伴合作以确保冗馀。当矽谷银行（Silicon Valley Bank）、簽名银行（Signature Bank）和银门银行（Silvergate Bank）倒闭时，许多基金失去了银行合作伙伴，无法可靠地𫔭展某些业务，包括为在这些银行倒闭之前已提交并接受的赎回提供资金。

𫔭户流程需要大量的档案，可能通过入口网站或直接提交档案。从银行的角度来看，流程的目标是确保客户在 AML 和 KYC 方面不构成任何风险。为此，银行将对基金结构、其最终受益所有人（UBOs）、控制人员（例如董事）以及投资经理进行尽职调查。具有更复杂管理和所有权结构的基金和投资经理应準备好解释各实体之间的关係 —— 为此準备一份组织结构图是有用的。

以下是美国银行啟动流程所需的标準档案集。这些档案相当标準，但它们本身可能包含多达 100 个与基金运营、投资经理、所有服务提供商以及潜在投资者相关的基本问题。此外，一旦𫔭户成功，通常还有持续的 / 年度合规工作，可能相当于重新𫔭户。

银行合作伙伴𫔭户档案要求：

• 帐户申请表
• 尽职调查问卷
• 公司註册证书 —— 通常需要公证或认证
• 私人配售备忘录
• 公司章程或有限合伙协议
• 财务报表
• 董事名册
• 商业登记摘录
• W-BEN-E 表格
• 《海外帐户税收合规法案》（FATCA）ID—— 全球中介识别号码（GIIN）
• 美国税号
• 帐户簽署人和授权使用者的护照 / 驾驶执照
• 最终受益所有人证明
• 所有底层最终受益所有人（UBOs，持股超过 10% 或 25%）的护照 / 驾驶执照 / 住所证明
• 监管註册状态
• 与关键服务提供商的服务协议 —— 基金管理、合规、董事

稳定币

稳定币是进行加密交易不可或缺的一部分。稳定币也存在某些运营风险。稳定币本身，特别是 USDT/Tether，周期性地受到有关监管、储备支援、脱锚以及赎回可能被暂停的「恐慌」（侭管这从未发生过）。因此，将稳定币库存分散到多个稳定币中是明智的。

银行合作伙伴通常不对月度最低馀额施加要求，但也通常不为小型基金帐户提供全套服务，包括购𧹒和持有美国国债的能力。

因此，基金可能会选择其他形式的稳定币，包括 Ondo（一种由短期美国国债和银行存款支援的代币化票据），或 Centrifuge 提供的类似产品，包括真实世界资产（RWA）。带有收益的稳定币产品可能存在其自身的风险，每种稳定币产品的结构应经过尽职调查，以正确理解这些风险

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