加密项目该如何建立竞争护城河？

2024-10-05 00:10:07

在当前竞争激烈的加密市场中，护城河的概念不再侷限于传统的流动性与 TVL。随著 DeFi 应用的迅速发展，仅依靠流动性优势已不足以在长期中立于不败之地。

本文深入探讨了加密应用如何通过品牌、使用者体验的差异化以及持续推出新功能，来建立真正具有防禦力的护城河。通过分析 Uniswap 和 Hyperliquid 等案例，我们揭示了在这个充满不确定性的行业中，持续创新才是抵禦竞争、实现价值捕获的关键所在。

每家公司的成功 —— 无论是科技巨头还是百年老店 —— 都可以归结为它的护城河。无论是网路效应、使用者迁移成本，还是规模经济，护城河最终让公司能够逃避竞争的自然法则，并可持续地捕获价值。

虽然对于加密货币投资者来说，防禦性通常是事后才考虑的因素，但我认为在当前的市场背景下，护城河的概念更加重要。这是因为加密应用中有三种独特的结构性差异：

可分叉性：应用程式的可分叉性意味著加密市场的进入壁垒更低。
可组合性：由于应用和协议具有互操作性，使用者的转换成本本质上更低。
基于代币的使用者获取：使用代币激励作为有效的使用者获取工具意味著加密专案的客户获取成本（CAC）结构性地更低。

这些独特的属性共同加速了加密应用的竞争法则。一旦一个应用程式𫔭啟了「收费𫔭关」，不仅会有无数其他无法区分的应用程式提供类似但更便宜的使用者体验，而且甚至可能会有一些应用程式通过代币补贴和积分来补贴使用者。

从逻辑上推导下去，在没有护城河的情况下，99% 的应用程式将不可避免地陷入一场「价格𢧐」，从而无法避免商品化的命运。

虽然我们在传统市场中有很多理解护城河的先例和啟发，但我们缺乏能够解释这些结构性差异的相应框架。本文旨在填补这一空白，深入探讨构成可持续护城河的根本要素，并由此识别出能够可持续捕获价值的少数应用程式。

评估应用防禦能力的新框架

「防禦力之王」沃伦・巴菲特有一个简单但有效的方法识别具有防禦能力的公司，他会问自己：「如果我有十亿美元，并建立一家与这家公司竞争的企业，我能否抢占大量市场份额？」

通过对这一框架进行一些调整，我们可以在加密市场中运用同样的逻辑，同时考虑到前面提到的结构性差异：「如果我分叉这个应用，并投入 5000 万美元的代币补贴，我能否抢占并保持市场份额？」

回答这个问题时，你实际上是在模拟竞争法则。如果答案是「能」，那麽很可能只是时间问题，一个新兴的分叉或无差异竞争者将侵蚀该应用的市场份额。反之，如果答案是「不能」，那麽这个应用很可能具备我认为是所有具有防禦能力的加密应用共有的特质。

「不可分叉」和「不可补贴」的特性

为了更好地理解我的意思，以 Aave 为例，如果我今天分叉 Aave，没有人会使用我的分叉版，因为它不会有足够的流动性供使用者借出，也不会有足够的使用者来借这些流动性。因此，Aave 这样的借贷市场中，TVL 和双边网路效应是「不可分叉」的特性。

然而，侭管 TVL 确实为借贷市场提供了一定程度的防禦能力，但关键在于这些特性是否也对补贴免疫。想像一下，一个资金充足的团队不仅分叉了 Aave，还设计了一项高达 5000 万美元的激励计划以获取 Aave 的使用者。如果竞争对手能够达到一个有竞争力的流动性门槛，那麽使用者可能没有太大的动力切换回 Aave，因为借贷市场本质上是无差别的。

需要澄清的是，我并不认为近期内会有任何团队能成功吸血 Aave，补贴 120 亿美元的 TVL 是一项不小的任务。然而，我认为，对于尚未达到这一规模的其他借贷市场，它们有失去重要市场份额的风险。Kamino 最近在 Solana 生态系统中提供了一个先例。

此外，值得注意的是，虽然像 Aave 这样的大型借贷市场可能能够抵禦新兴竞争对手的威胁，但它们未必完全能够防禦来自邻近应用的横向整合。例如，MakerDAO 的借贷部门 Spark 自 2023 年 8 月推出 Aave 分叉以来，已经从 Aave 手中夺走了超过 18% 的市场份额。鉴于 Maker 的市场地位，他们能够有效地吸引并保留使用者，作为 Maker 协议的合理延伸。

因此，如果缺乏其他无法轻易被补贴的特性（例如嵌入 DeFi 市场结构中的抵押债仓 CDP），借贷协议的结构性防禦能力可能并不像人们想像的那麽强大。再次自问 —— 如果我分叉这个应用，并投入 5000 万美元的代币补贴，我能否抢占并保持市场份额？—— 我认为，对于大多数借贷市场来说，答案实际上是肯定的。

前端将捕获更多价值

聚合器和分叉前端的流行，使得 DEX 市场的防禦性问题更加複杂。历史上，如果你问我哪种模式更具防禦性 —— 去中心化交易平台还是聚合器 —— 我的回答显然是去中心化交易平台。归根结底，前端只是检视后端的不同视角，聚合器之间的转换成本本质上较低。

相反，去中心化交易平台拥有流动性层，使用流动性较少的分叉交易平台的转换成本则要高得多，这会带来更多滑点和更差的净执行结果。因此，鉴于流动性是无法分叉的，而且在大规模上也更难补贴，我曾认为 DEX 具有更强的防禦能力。

侭管这一观点在长期内依然成立，但我认为天平可能正在向前端倾斜，越来越多的价值将被前端捕获。我的思路可以归结为四个原因：

流动性比你想像的更像商品

与 TVL 类似，侭管流动性本质上是「不可分叉」的，但它并不对补贴免疫。DeFi 历史上有许多先例似乎印证了这一逻辑（例如 SushiSwap 的吸血攻击）。永续合约市场的结构性不稳定性也反应了仅凭流动性无法成为可持续护城河的事实。无数新兴的永续合约 DEX 能够迅速获得市场份额，表明啟动流动性的壁垒本质上较低。

在不到 10 个月的时间裡，Hyperliquid 现已成为交易量最高的永续合约 DEX，超越了 dYdX 和 GMX，它们曾分别占据永续市场 50% 以上的份额。

前端正在演变

如今，最受欢迎的「聚合器」是基于意图的前端。这些前端将执行任务外包给一个由「求解者」组成的网路，求解者相互竞争，以为使用者提供最佳执行。重要的是，一些基于意图的 DEXs 还接入了链下的流动性来源（如中心化交易平台、做市商）。这使得这些前端能够绕过流动性啟动阶段，立即提供具有竞争力、甚至更好的执行结果。直观上，这削弱了链上流动性作为现有 DEXs 的防禦护城河的作用。

前端掌握了与终端使用者的关係

掌控使用者注意力的前端拥有不成比例的议价能力，这使得它们能够达成独家合作协议，甚至实现纵向整合。通过其直观的前端设计和对终端使用者的控制，Jupiter 已成为所有链上第四大永续合约 DEX。此外，Jupiter 还成功整合了自己的啟动平台和 SOL LST，并计划建立自己的 RFQ / 求解器模型。鉴于 Jupiter 与终端使用者的紧密联络，JUP 的溢价至少在一定程度上是合理的，侭管我预计这一差距最终会缩小。

此外，作为终极前端，没有任何应用比钱包更接近终端使用者。通过在移动端连缐散户，钱包拥有了最有价值的订单流 ——「对手续费不敏感的流量」。鉴于钱包的转换成本本质上较高，这使得像 MetaMask 这样的钱包提供商能够通过𢧐略性地向散户销售便利性而非最佳执行，累计赚取超过 2.9 亿美元的手续费。

此外，侭管 MEV 供应链将继续演变，但有一件事会越来越明显 —— 价值将不成比例地积累在拥有最独家订单流的参与者手中。

换句话说，所有旨在重新分配 MEV 的当前举措 —— 无论是在应用层（如考虑 LVR 的 DEX 等），还是在更底层的层面（如加密记忆体池、受信执行环境等）—— 都将不成比例地惠及那些最接近订单流起点的角色，这意味著协议和应用程式将变得越来越「薄」，而钱包和其他前端由于接近终端使用者将变得越来越「厚」。

我将在未来的一份报告中进一步阐述这一观点，标题为《胖钱包理论》。