GMMARKETS：独角兽药明康德的窘境

GMMARKETS资讯，2015年，当A股上演牛市疯狂之际，药明康德创始人李革心里有点不是滋味儿。

同为CRO领域公司，泰格医药在2015年创下市值高峰260亿元，PE一度超60倍。而药明康德在美股市场的PE仅为30倍，估值约30多亿美元。如果按照当时人民币汇率计价，药明康德市值与泰格医药市值相差不大。
 
更让“中概股”们眼红的是，暴风科技在美私有化并在A股上市后，一路创下30余个涨停神话。
 
风口来了，猪都能飞上天。当时，有25家中概股宣布要进入私有化退市进程，他们的目的很简单：回A股！
 
那年夏季，李革与伙伴们达成了一份私有化协议。12月底，药明康德正式从纽交所退市，市值定格在33亿美元。
 
药明康德不仅是医药界的佼佼者，更是一名资本运作老手。他们玩了一出游戏，将美股上市公司业务分拆为三部分：
 
合全药业在新三板挂牌、药明生物(82.6, 0.00, 0.00%)在香港上市、药明康德在A股上市。
 
合全药业是药明康德的控股子公司，也是CMO细分市场的龙头公司。该公司于2015年4月登陆新三板，但四年后，它又宣布终止新三板挂牌，并承诺三年之内不谋求任何形式的上市。不过，前期参与定增的PE机构与中小投资者却又吃亏了。
 
如果接受48元/股回购，意味着保本甚至亏本退出；不接受回购的话将面临着基金延期等问题。有意思的是，药明康德董事长李革入选了科创板咨询委员会的委员名单。合全药业未来会上科创板吗？市场一直很好奇。
 
在合全生物登陆新三板之际，另一家名为药明生物的公司逐渐成形。2015年4月，药明康德将药明企业管理及药明企业管理的控股子公司药明生物、上海药明生物、Biologics HK剥离出去。两年后，剥离出来的药明生物在香港主板挂牌上市，并受到投资者追捧，股价最高涨至98.5元。截至8月29日，药明生物市值超1000亿元，市盈率约为109倍。
 
 
到了2018年5月，药明康德主体以首只独角兽身份登陆A股，一上市就录得16个涨停，并创下138.87元/股的最高价，市值一度接近1500亿元。去年12月，药明康德再次赴港上市，是医药行业第六家“A+H”上市公司。
 
合计来看，合全药业、药明生物和药明康德三家上市平台市值超过2500亿人民币。相比从美股私有化的33亿美元，短短4年时间，药明康德的总市值增长十倍。这背后有业绩增长贡献，但最主要的原因与中美股市估值差异有关。
 
不过，当药明康德顶着独角兽光环享受千亿市值之际，它的烦恼又来了：大股东减持、盈利能力下滑。
 
一、原始股东频繁减持，或套现200亿
 
自股份解禁后，药明康德的原始股东便一直在卖卖卖。
 
8月12日，药明康德公告称Glorious Moonlight Limited等7名原始股股东于过去三个月期间内合计减持8972.91万股，占药明康德总股本的5.48%，累计套现66.26亿元。
 
 
 
8月14日，药明康德又公告称，Glorious Moonlight Limited等共7名首发前股东合计拟减持股份1.76亿股。对于减持的原因，HCFII WX （HK） Holdings Limited为“股东自身资金需求”，其他6位股东均为“基金投资正常退出”。
 
如果七名大股东本次减持完毕，按照当前价格计算，套现金额将高达200亿元。
 
而颇有讽刺的是，除深圳市平安置业投资有限公司之外，其余6名大股东均存在IPO之前突击入股情形。
 
2016年，药明康德前身“苏州药明康德新药开发有限公司”被估值为35亿元，转让股权单价均为3.89元/出资额。上面6家股东受让股份合计4.28亿股，对应的入股本金合计16.66亿元。如果按照目前价格计算，所持市值达350亿元，本金增长超19倍。
 
资本市场没有永远的股神，有，也都是人造的。
 
这六名股东为何能轻易以低价获得股份？这些突击入股方与药明康德又有什么关系？
 
二、业绩隐忧——盈利能力下滑
 
药明康德的经营范围是CRO业务、CDMO/CMO业务。
 
 
CRO是指合同研发服务，包括临床前研究、临床研究、技术成果转化、咨询等，贯穿新药发现、临床研究、药物注册全流程。全球CRO市场占有非常集中，前十大服务商占据50%左右的市场份额。2016年，药明康德占全球CRO市场的份额只有2.02%，同行企业昆泰市场占有率为9.88，差距7个百分点。
 
CMO是指为制药企业提供医药研发生产外包服务。传统的CMO类似于电子产品行业中的代工厂富士康。近年全球医药产业链条有所调整，大型药企正在逐步将生产环节外包而专注于研发和销售。CMO市场的增速持续快于医药市场的整体增速，一度被市场看好。
 
CDMO 是指在CMO 的基础上增加相关产品的定制化研发业务。
 
近期，药明康德披露了半年报，公司2019年上半年实现营业总收入58.94亿元，同比增长33.7%；实现归母净利润10.57亿元，同比下降16.91%。
 
对于业绩波动的原因，药明康德表示，主要是其所投资标的公允价值变动损失5517.75万元，较上年同期公允价值变动收益4.32亿元大幅减少4.87亿元所致。若扣除该因素影响，其报告期内归母净利润实现同比增长32.43%。
 
实际上，药明康德主营业务盈利能力增速有放缓迹象。
 
分年度来看，2016至2018年营收同比增速分别为24.08%、27.64%和16.79%，增速有下降。分业务板块来看，CRO服务的营收从2015年的36.08亿增长至2018年的63.18亿，年复合增长率为20.53%，低于主营业务的平均增速。
 
 
2016至2018年，药明康德非经常性损益分别为0.97亿元、2.48亿元和7.02亿元，而2017年和2018年卸掉装饰后的归母扣非净利润，同比增速则分别降至11.46%和59.18%。
 
 
要关注的是，药明康德上半年主营业务毛利率为39.36%，较去年二季度的40.97%下降1.29%。期间费用中，二季度的管理费用同比增长了1.33亿，增长幅度58.33%，远远超过收入的增长幅度。除股权激励计划影响外，低毛利的临床业务的代垫费用收入规模扩大也直接降低了整体毛利率。此外，最大毛利来源中国区实验室服务业务也出现了下滑趋势。

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