USDT风险研究报告

一、简介

（一）此报告研究目的

从学术与货币经济学的角度对USDT代币进行价值分析，提出风险点：1、如Tether公司未能遵循其白皮书上所定下的价值锚定机制，那么USDT的真正的价值该如何计算，有何风险属性。2、从Tether公司层面来分析USDT是否具有风险。

二、USDT项目介绍

（一）USDT定义

泰达币（USDT）是一种将加密货币与法定货币美元挂钩的虚拟货币。从泰达公司所发布的白皮书上可得知泰达币（USDT）是Tether公司推出的基于稳定价值货币美元（USD）的代币Tether USD（下称USDT）。

（二）USDT价值锚定

“1USDT=1美元，用户可以随时使用USDT与USD进行1:1兑换。Tether 公司严格遵守1:1的准备金保证，即每发行1个 USDT 代币，其银行账户都会有1美元的资金保障。用户可以在 Tether 平台进行资金查询，以保障透明度。”以上信息来自Tether白皮书，但是目前看来Tether并未公布其银行的具体账户，有的只是机构产出的审计报告，但是对于审计报告的真实性则处于一个质疑的态度。

（三）USDT市场活跃度

根据上图货币市场中的货币市值折线图可以看出，USDT在稳定币中一直处于一个龙头的地位，USDT的市场总价值占据整个虚拟货币市场市值的6.8%，在虚拟货币市场中有着巨大的影响力度。并且目前作为主流的稳定交易货币，在市场中的流通量与活跃程度很高，根据目前所能收集到的数据，USDT当前市值达到了$693.48亿。

USDT最近24小时成交量更是达到了484.41亿，以上数据可以很清晰的看出，USDT在市场中的活跃程度（较高的市场占有值与较高的市场活跃程度）。高的活跃程度与流通量使得人们更加在乎此货币的风险程度，如果此货币出现了价值层面的缩水或者黑天鹅事件，那么对于用户与整个虚拟货币市场便是一次沉重的打击，这也就是这篇研究报告的存在价值：从经济货币学术层面来分析USDT的真实价值与可能存在的风险。

三、USDT流通量（市值）变化对市场的影响

（一）USDT增发

由于USDT作为目前最火的虚拟市场稳定货币，其发行量与价值锚定机制深受用户的关注，Tether公司对USDT的动作在一定程度上会对虚拟货币市场造成一定的波动。根据下述历史数据可以看出USDT增发对市场造成的影响。

USDT在市场中一直存在增发的情况，并且持续的增发已经形成了一个惯性，而Tether在2021年1月开始，增加了增发USDT的一个速率，根据图片可以看出自1月开始USDT的增发量有了一个大幅的上升（通过上图斜率可以进行判断），这也就意味着虚拟货币市场在同样的时间期间内流入了更多的资金（USDT）。根据BTC市场同时间区间内的K线图可以看出，在USDT开始增发后市场呈现出了牛市的形势。

USDT的增发使得BTC市场出现了流通量的增加，此处选择BTC市场作为研究对比对象的原因为，BTC作为虚拟货币市场的主流货币在一定程度上体现并且代表了整个市场的反馈。出现此涨幅的原因是USDT目前可以看作虚拟货币市场的“法定货币”（基于其价值稳定属性与美元1：1锚定，与市场用户对其的需要程度），USDT的增发使得虚拟货币市场中的货币流通量增加，而货币流通量的增加引导了更多的人可将资金投入BTC市场中，从而使得BTC市场获得了大量的流通性资金并且出现了上涨，供需关系失衡，BTC价格上涨。在货币市场中，供需关系关联到两个变量“价值与数量”，通常来讲，数量的增加往往伴随着价值的下降，下图可以看出在货币供应量增加时，相应的，货币价值会有所下降，货币在市场中的流通量有所增加。

但是对于USDT来讲，基于其价值与美元1:1锚定，所以在其增量发行时，其价值并未受到影响，因此从经济的角度来讲，大量的发行USDT无疑会使得市场货币价值与货币存量出现失衡，在价值不变的情况下，货币数量出现变化，使得整个货币市场的市值出现改变，并且引发一定的市场反应。这也是为什么USDT的增发成为了市场牛市的一个原因。市场牛市的出现可能有很多方面因素的影响，但是基于上述的分析与理论USDT的增发必定是其中一个大权重因素。根据增发、市场数据、货币经济的推论的反馈可以看出，Tether在一定条件下是具有操控市场的能力的。

（二）USD超发

USDT的超发不同于USDT的增发，USDT超发的定义为USDT发行1个单位但是并未有1单位美金存入或投资于Tether账户。基于USDT对于虚拟货币市场的影响与其非常类似法定货币的定义、Tether的价值锚定机制等，因此USDT的超发被用户与市场密切的关注。根据目前能收集到的资料来看，唯一能够判断USDT与美元是否为1:1锚定的证据便是Tether发布的审计报告。下图为Tether近期发布的审计报告。

目前根据9月Tether发布委托BDO发布的审计报表中可以看出，Tether资金池中目前存在大约680.6亿美元。下图为Defilama上USDT在9月30日的总流通市值，其数据大约为676.5亿美元，与其发布的审计报表数值在同等时期内差距不大。

如果根据Tether官方发布的数据进行判断，USDT在同时期内并未出现超发的迹象，其最主要的证明便是BDO发布的审计报表。而在网络上依旧流传着很多Tether公司的超发信息，其主要证据如下：1、基于BDO的审计报表的可信度而言，由于BDO属于会计审计公司，并且根据目前所知信息，其出具的Tether审计报表所需内容，全部由Tether公司内部进行全权提供，因此，对于BDO出具的审计报表的最基础数据已经存在一定的可疑程度，本人在主观意识上对其提供的审计报表存在质疑。2、如果除去审计报表，目前Tether公司没有任何资产证明来进行其白皮书上所说的1USDT发布存入1美金的价值锚定机制（最基本与权威的银行账户证明未出具）。基于上面两点市场中传出了Tether的超发信息。虽然目前没有任何实际性的证据证明Tether是否超发，但是由于USDT对于目前市场的重要性而言，其超发信息无疑是一种风险的存在，具体风险体现与分析，下文会继续进行深入研究。

四、USDT价值解析

USDT能成为虚拟货币市场中的稳定货币龙头必定有其特殊的原因，此段会开始分析USDT作为稳定货币的原因与其内在价值。

（一）货币价值

从货币历史的角度来讲，货币在历史上分为了3个阶段，第一阶段：以物换物，也就是实物货币阶段，没有统一的文化，统一的度量衡，但是却拥有同样的需求。人与人之间以物换物，慢慢就出现了等价商品，比如贝壳，布帛，衣物，牲畜等等。第二阶段：金银条块阶段。人类发现粮食，牲畜，贝壳等存在着天然的缺陷，数量过多，不易保存，因此人类开始寻找稀有物品作为等价交换物，金子和银子在这个时候确定了自己的历史地位。第三阶段：铸币阶段。文明逐渐成形，国家把持着钱币的制造，把持着经济的命脉。人类发现金条银条不好度量，于是在国家法律支撑的情况下铸造了统一的货币，使得交易起来更加公平。根据上述3个阶段不难发现一个共同点，便是被社会公众认为有价值的东西才能成为货币。USDT的价值主要体现在其定义（1:1锚定机制）。

（二）USDT与稳定币

回到USDT，基于USDT的特性（发行1USDT，存入1美元）使得USDT在真实生活中映射出了相应的价值，从最底层的逻辑来讲，便是Tether使用美元给予了USDT在现实生活中的价值。举一个简单的例子说明，游戏中充值的游戏货币无法在现实生活中体现出来，用户充值1元游戏货币，在此之后很难或者有很小的概率能使用其游戏货币换取1元真实法定货币，但是微信中的余额却不一样，从本质上来讲，两者都是虚拟世界的数字，而微信余额中的数字却能在现实生活中换取对等价值的商品或者钱财，那是因为余额直接与现实世界的货币挂钩，也就是存在一定的价值锚定，使得此虚拟数字在现实世界中也存在货币价值。Tether使用了同样的理论机制，因此USDT与美元的1:1和它的发行机制使得USDT存在真实的价值，而不是像其他代币一样缺少现实生活中的一个价值衡量单位（BTC等主流货币有价格，但是并不意味着其存在货币价值，货币价值的存在需要一定的具有支撑性的物品进行支撑，USDT的支撑物品便是美元法币），所以USDT便成为了虚拟货币市场中的稳定币。因此货币的价值决定了此货币存在的意义与是否稳定。

（三）USDT与传统法定货币的区别

USDT作为虚拟货币市场中的稳定货币，其定位与价值都与目前世界上的美元法定货币存在一定的同质程度，目前大部分的用户将其当作虚拟货币市场中的法定货币，但是从法定货币的定义来判断，USDT最多只能成为虚拟货币市场中的一个价值波动不大的商品。法定货币的定义为不代表实质商品或货物，发行者亦没有将货币兑现为实物义务；只依靠政府的法令使其成为合法通货的货币。法定货币的价值来自拥有者相信货币将来能维持其购买力。货币本身并无内在价值，也就是说，当纸币产生之后，法定货币实质上就是法律规定的可以流通的纸币。通过其定义可以判断出，法定货币需要法律与国家政府进行支撑，从而保证其真实价值的存在，如果没有了国家与政府的支撑，法定货币也是一张废纸。回到USDT，如果将USDT看作虚拟世界的法定货币并且套用法定货币的支撑，那么其支撑点便有一下两点：1、与美元1:1锚定，发行1 USDT，Tether存入1美元进入其账户，从而使得USDT获得真实价值。2、Tether的公司规模与信用（类比法定货币背后的政府）。

五、风险假设

根据上述不同点进行风险假设

（一）USDT与美元锚定，其价值是否等于1美元

根据上文中的USDT增发来展开讨论，目前USDT能与美元保持1:1的价格锚定基本上可以分为两个因素：1、发行1USDT存入1美元。2、市场目前的潜意识。

从第一个因素来进行分析Tether存入美元的意义在于使得其发行的货币在现实世界中存在价值，那么提出假设，如果Tether在发行USDT时并未像其白皮书上所说的一样，发行1USDT存入1美元，那么是否意味着从货币价值的本身出发，1USDT便不再等于1美元。（提出此假设的原因在于其公布的审计报告存在质疑，并且Tether未能公开更具效应的证明（例如银行账户等））。如果上述假设成立，那么Tether的增发便存在着很大的泡沫虚值，举例说明如果市场中已经存在1000个USDT，并且Tether银行账户中确实存在1000美元，那么其价值是对等的，如果Tether又增发了1000USDT，但是Tether只存入了500美元进入账户，衡量市场上的2000USDT与1500美元，USDT从其本质的价值上便产生了缩水，换个角度讲，用户将USDT放在钱包中，不做任何投资其实际映射资产都可能产生缩水。基于Tether公司不是特别透明的公司账目而言，因此发生此风险在逻辑上是完全行得通的。

（二）Tether公司信用

相比法定货币的国家政府支撑，Tether作为一个企业其支撑保障能力完全不能相提并论。在传统金融中，一个大国的国家债券被称为无风险债券，但是私有公司债券被称为垃圾债。同理Tether所发行的虚拟货币并不能通过其公司获得任何支撑，并且Tether常说的承兑能力也需根据其资金进行判断，Tether在其白皮书中并没有承诺其兑付。这便意味着USDT并未受到法律的保护与支撑，假设Tether公司进行破产清算，USDT的清算价值可能在法律清算范围之外，并且依据法律清算顺序用户所拥有的USDT清算可能排在较后的位置。因此此假设如果成立，持有USDT的用户便会面临资产无法清算承兑的风险。

六、总结

从货币价值的层面来讲，Tether公司如果按照其白皮书上的锚定机制发行USDT，那么USDT在现实世界中是存在一定的价值的，但是基于其公司的不透明与公司背景支撑力的不足，总体风险依旧偏大（但是相比其它虚拟货币而言，存在价值要高一些）。如上述假设风险成立，那么用户的资产与市场便会受到一定的打击。

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