從默默無聞到 DeFi 新星 - - Pendle 的進擊之路

2023-11-23 11:11:25

文章早知道

Pendle 是什么

1.1 產品簡介

1.2 團隊簡介

1.3 融資情況

1.4 用戶 & 場景

集百家之長 —— Pendle 的產品設計

2.1 PT/YT 的資產特點

2.2 協議的關鍵要素

2.2.1 PT 和 YT 的 Token 設計

2.2.2 交易 YT/PT 的方式

2.2.3 AMM 曲线設計

2.3 總結

務實的浪漫主義 —— Pendle 的運營策略

3.1 探索敘事 & 構建合作

3.2 擴展資產類別 & 公鏈

3.3 用戶增長 & 教育

以數觀相 —— Pendle 現狀

4.1 最新數據表現

4.2 Pendle vs Curve

Make something people want —— Pendle 的未來規劃

Conclusion

附錄

Pendle 是什么？

產品簡介

Pendle 是一款針對固定收益/利率互換市場而設計的 DeFi 協議，利率互換在傳統金融中是非常大的賽道，指的是對相同本金的固定收益與浮動收益進行互換：例如同樣美元本位的收益，小 Y 出讓固定收益以換取活期收益，小 X 出讓活期收益以換取固定收益。

Pendle 在鏈上實現了類似的事情，首先拆分出兩類收益：

將生息資產（也就是提供了收益率的底層資產）分解為 YT 與 PT，對於同一個生息資產，Pendle 會根據不同的到期日（maturity），分解為彼此獨立的 YT 與 PT。
YT 代表着生息資產的收益權，持有 YT 會持續獲得生息資產的浮動收益，直至 maturity，所以持有 YT代表獲得浮動收益；PT 代表着生息資產剝離了收益權後的剩余價值，持有期間無任何收益，但是 maturity 後可以 1:1 換回對應的底層資產，持有 PT 代表獲得固定收益固定收益。

其次設計 AMM 使這兩類收益（PT 和 YT）可以被 Swap：

Pendle 將生息資產包裝為 SY，將常見三類生息資產（Rebase、Accumulate、Distribute）標准化為一類 Token。然後設計了專供 SY 與 PT 之間交易的 AMM。通過一種叫 FlashSwap 的機制，YT 的交易也可以通過這個 AMM 進行，而無需額外的二級市場。
不同 Maturity 的 PT，會有獨立的 PT-SY 流動性池，因為 PT 面臨的久期風險不同，所以會有不同的價格，也就代表着不同 Maturity 下的不同隱含收益率。

在代幣價值捕獲方面，Pendle 仿照 Curve，使用了 veToken 設計，Pendle 代幣持有者，可以質押代幣獲得 vePendle，質押越久 vePendle 數額越多。持有 vePendle 可以獲得協議的收入分潤、投票決定每周流動性激勵的分配、增強自己做 LP 的收益。

名詞解釋

基礎資產：Base Asset，生息資產的本金，沒有收益率，例如 ETH 或者 DAI
生息資產：Interest-Bearing Assets，也叫底層資產，Underlying Asset，將基礎資產資產投資於其他 DeFi 協議後，獲得的存在收益率的資產，例如 stETH 之於 ETH、 sDAI 之於 DAI。
a. Rebase 類：持有 Rebase 類 Token，Token 數量會自動發生變化，收益通過 Token 數量變化體現，生息資產 Token 和基礎資產 Token 的兌換率永遠為 1:1，例如 stETH、aToken。
b. Accumulate 類：持有 accumulate 類 Token，Token 數量不會變化，收益通過 Token 的內在價值提高體現，生息資產 Token 和基礎資產 Token 的兌換率會隨着收益積累而提高，例如 wstETH、cToken。
c. Distribute 類：持有 Distribute 類 Token，Token 數量不會變化，收益通過額外派發體現、需要用戶手動 Claim，例如 GLP、LP Token 的流動性激勵部分。

團隊簡介

Pendle 團隊的 Co-Founder TN，在 14 年還是學生時接觸了 Crypto，畢業後作為 Funding Team 的一員加入 Kyber Network，擔任 BD 負責人。離开 Kyber 後先進行了一些其他並不成功的創業，然後才开始構建 Pendle 。另一位 Co-Founder 也是白皮書作者 Vu Gaba Vineb，之前在 Digix 擔任 Tech lead。

在 5 月的一次訪談中，TN 曾透露其團隊規模在 20人左右，團隊是 8+8+4 結構，8 人屬於增長、8 人屬於研發、4 人屬於產品設計。

Pendle 團隊也有很高的透明度，很多 Pendle 的核心人員也在推特 doxx，在匿名構建為主的 DeFi 行業裏，這種行為提高了用戶的信心。推特實名的團隊成員包括機構負責人 Ken Chia，之前是 Abra 亞太負責人，再之前就職於 J.P. Morgan；增長負責人 Dan ；生態負責人 Anton Buenavista (三,三) ，之前在 Kyber 擔任資深工程師；Engineering Lead Long Vuong Hoang，也是 Paradigm Fellow。

融資情況

Pendle 在 2021 年 4 月進行種子輪融資與 IDO，種子出讓大概 10%，融資了 3.7M USD，代幣在 IDO 後 3 個月开始解鎖，一年後完成全部解鎖，現在 Pendle 的早期投資人已經獲得了大約 10 倍的回報 :)

今年 Pendle 大火後，Binxin Venture 宣布用 OTC 的形式投資 Pendle，在代幣上线 Binance 後，Binance labs 也宣布投資了 Pendle。最近（11.9），Pendle 的早期支持者 Spartan Group 通過 OTC 形式進行了追加投資，表明了他們對 Pendle 的信心和認可。

Pendle 初期的融資背景相比競品比如 Element Finance（種子輪獲得了 a16z 投資，總融資金額 36.4m）暗淡一些，但是依然融到了足夠多的錢，可以幫助團隊度過牛熊。

用戶&場景

Pendle 這個產品，有以下幾類用戶：

PT 購买者：
PT 的邏輯類似於零息債券，希望獲得固定收益的用戶，可以直接購买 PT，等待 Maturity 後獲得等額底層資產，而在購买 PT 時，PT 相對於底層資產的折價，就代表這個期限下的固定收益率。適合需要簡單、穩定理財產品的普通用戶，以及希望降低風險或構建更穩定 Market Neutral 策略的機構用戶。
PT/YT 交易者：
PT 與 YT 的價格代表着不同久期風險下的隱含利率。但市場總是有分歧的，對利率有不同看法的交易員可以通過交易 PT/YT 來表達自己的觀點，同時從交易中獲利。比起持有 PT 直至 Maturity，交易 PT/YT 或持有 YT 存在本金損失的風險。其中交易 PT 與交易 YT 的本質是一回事，但是交易 YT 會有更大的槓杆，用較小的資金便撬動數十倍底層資產隱含的收益，將其收益敞口擴大數倍。
流動性提供者:
因 PT 的特點 —— 價格與底層資產之間有相關性，在底層資產價格一定的負溢價區間內波動。PT 在 Maturity 後價格與底層資產相等，所以為 PT-SY 提供流動性的無常損失較小。Pendle 團隊在推特發布過一些流動池的 IL 回測：在最差的情況下，IL 是 0.85%，依然非常低。這類無常損失較低的流動性池一直是 DeFi 世界裏流動性提供者最熱愛的標的，他們用幣本位衡量損益，愿意接受浮動的收益率，以及愿意相對深入地使用協議。

流動性採購者：
流動性採購者指的是各類需要吸引資金的 DeFi 協議，例如 LSD 協議、RWA 協議等。因為 Pendle 建立在其他協議的生息資產的基礎上，且有類似於 Curve 的代幣設計。所以對於這些 DeFi 協議，激勵 Pendle 上的流動性是一種更高效的吸引資金的方式，也為自己的生息資產增加了固定收益的效用。
其他 DeFi 協議 “套娃”：
因為 Pendle 的代幣設計，以及 PT、YT 這兩種資產的獨有特點，市場上已經出現一批建立在 Pendle 的基礎上，或者引入了 Pendle 資產來擴張自身場景的 DeFi 協議。例如 StakeDAO、Penpie、Dolomite、Stella、Teller、Archi 等。

集百家之長 —— Pendle 的產品設計

把某個場景抽象成數學問題，挑選合適的曲线（公式）解決問題，是協議設計的關鍵。大部分利率互換類協議都是在 Yield Protocol、Balancer、Notional 的曲线基礎上進一步創新，並且都有類似 Pendle 將生息資產拆解為零息債券（PT）與浮動收益權（YT）的設定。

不過當然，在不同協議裏他們的命名與設計會稍有差別。為了便於閱讀，下文中會統一用 PT 與 YT 來指代兩類 Token，我們將對比 Pendle 與其他競品在協議設計方面的區別，分析如何做出好的 DeFi 產品設計。

注：下文中涉及的其他 DeFi 產品包括：Element、Tempus、AP Wine、Sense、Swivel

PT/YT 的資產特點（對於各類協議）

對於固定收益/利率互換類的資產，有以下 4 個特點：

PT 的價格與底層資產之間有相關性，在底層資產價格一定的負溢價區間內波動
永遠有生息資產分解為 PT + YT 的關系
隨着臨近 Maturity，PT 的價格會越來越接近底層資產，且波動會更小，最終 PT = 底層資產
隨着臨近 Maturity，YT 的價格的波動會越來越小，最終 YT 失去了繼續獲得收益的能力，而價格定格在一個固定值。在 Pendle 的案例裏，YT 的價格最終會歸 0。

協議的關鍵要素

不同協議使用了不同的設計來滿足該場景下資產交易的特點，其中有 3 個關鍵要素：

PT 和 YT 的設計
交易 YT/PT 的方式
AMM 曲线設計

PT 和 YT 的 Token 設計

不同協議對 PT 的設計基本是一致的，從生息資產中剝離出 PT，PT Maturity 後可以 1:1 贖回為底層資產（例如 1PT-stETH 可以贖回為價值 1ETH 的 stETH ）。

大家主要的區別是 YT 設計，YT 代表生息資產的浮動收益獲取權，設計大體分為兩種：

Collect YT:

Collect YT 會將生息資產的浮動收益，持續分發到 YT 持有人手上，直至 Maturity，在 Maturity 後，收益會停止分發，而持有 YT 也會變的毫無價值。
YT 在交易時的價格，只代表着對該生息資產未來收益的定價，而 Maturity 後，因為 YT 在未來無法獲得收益，其合理價格應該為 0。
Pendle v1/v2、Swivel、Sense 使用了這種設計。

Drag YT：

Drag YT 會將生息資產的浮動收益持續累積，直到 Maturity 後才能一次性領回，和 PT 類似。
所以 YT 的價值 = 過去累積收益的價值 + 未來收益的價值，在 Maturity 前因為未來收益的價值無法確定，所以 YT 價格波動。而在 Maturity 後，YT 的價值會為定值。
Element、AP Wine、Tempus 使用了這種設計。

兩種設計對比，Drag YT 的設計更常規，更容易被其他協議接入，也可以使用普通 AMM 進行交易。

而 Collect YT 的設計則更具巧思：

從用戶角度，已實現的收益留在 YT 中不能取出另作投資自然是一種浪費，而從交易的角度，如果 YT 定價混合了過去的收益與未來的預期，計算合理價格時也復雜一些。
從協議設計角度，YT 最終價格會等於一個定值，是 YT 的特性，而 YT 價格最終等於 0，更容易設計對應的 AMM，Pendle v1 AMM 設計思路就是如此。

而使用了 Drag YT 設計的協議，與 YT 相關的 AMM 設計就有些醜陋了。YT 最終等於一個定值，這個定值是過去的收益累積，但是過去收益累積的數額是多少呢，不同資產不同池子是不一樣的，並沒有某個通用的數值。於是就需要引入記錄收益積累的合約，再根據這個動態的值去設計 AMM。

交易 YT/PT 的方式

交易有兩種設計方式：

雙池：
需要為 PT 和 YT 分別建立流動性池，一般協議都會為其中一種 Token 設計特殊 AMM，而另一種 Token 則使用通用 AMM 進行交易。
這種設計比較常規一些，容易想到，但缺點是很明顯的。一種生息資產，需要分別建立兩個流動性池，整個系統有更大的交易摩擦、LP 持續被套利、雙倍的流動性激勵成本…
Pendle v1、Element、AP Wine 都使用了這樣的設計，Tempus 雖然將 PT/YT 用同一個池子交易，但是如果兩種資產只能互相交易、沒有與外部資產組 LP，則還是無法被真正的定價和交易，所以本質上也是雙池設計。

單池
使用同一個流動性池，同時滿足 PT 和 YT 的交易需求。這種設計叫 FlashSwap，是利用生息資產 = PT + YT 的關系，Swap 過程中虛擬出 Token，使得雙幣池可以交易三種 Token。
以向 SY-PT 的 LP 池賣出 10 YT 的過程為例：先虛擬出 10 PT，與 10 YT 合成為 10 SY，再將 9 SY Swap 為 10 PT 銷毀（假設此時 PT=0.9 SY），剩余的 1 SY 即為 10 YT 賣出的結果。
相比雙池設計，單池的設計會更有巧思一些，而好處是顯而易見的，解決了雙池帶來的交易摩擦等問題。Pendle v2、Swivel、Sense 均採用了這種設計。

AMM曲线設計

AMM 的設計則是協議設計的重中之重，AMM 設計需要符合資產的交易特點，PT 和 YT 類資產有 3 個特點：

利率總是在一定的區間內波動：例如 wstETH 的活期利率可能在 3% 到 5% 波動，GLP 的收益率可能在 5% 到 20% 之間波動。所以 AMM 需要集中流動性到這個區間。
隨着臨近 Maturity，波動會越來越小：因為距離到期日越來越近，所以久期風險是越來越低的。所以 AMM 也需要體現這種波動漸小的特點，也就是流動性隨着時間變集中。
臨近 Maturity且 PT 或者 YT 的價格會歸於一個定值：PT = 底層資產、YT = 0 或者這段時期的收益積累，AMM 也需要體現這種隨着時間的價格變化。

大部分利率互換的 AMM，都是在 Balancer、Yield、Notional 三個曲线的基礎上做創新：

Balancer v2：

Balancer v2 的曲线和 Uniswap 的恆定乘積曲线基本一致，區別在於 Uniswap v2 的恆定乘積曲线只能支持兩種資產，且兩種資產的價值為 50/50 ，而 Balancer v2 可以用參數 w 控制每種資產價值的權重，例如經典的 80/20 池，且支持大於等於兩種的資產。
Pendle v1、AP Wine 在 Balancer v2 曲线基礎上做了創新。以 Pendle v1 為例，Pendle 為 YT 與 SY 設計了獨特的 AMM，Pendle v1 的 YT 屬於 Collect YT，在 Maturity 後價值會歸 0，所以 Pendle v1 用時間參數 t 來影響權重參數 w。流動性池初始化時，YT 與 SY 的價值比為 50/50，隨着臨近 Maturity，YT 的 w 變小、價值佔比也變小：40/60、30/70…直至 Maturity ：0/100。符合了 Collect YT Maturity 後價值歸 0 的特點。
AP Wine 也用了類似的邏輯去改造 Balancer v2 曲线，不過 AP Wine 是針對 PT 與 SY 設計 AMM，所以在實現細節上與 Pendle v1 會略有不同，本文則不贅述了。

Yield Protocol：

Yield Protocol 是一個固定利率協議，他們使用 AMM 的方式，通過折價賣出零息債券類 Token 實現固定利率，與 PT 類 Token 的交易場景是一致的。所以有些利率互換類項目會直接把 Yield Protocol 原模原樣的搬到自己的項目中，用於 PT 的交易。
Element、Sense 都是如此，以 Element 為例，為底層資產與 PT 建立流動性池，在流動性池建立之初，曲线是 x*y 的恆定乘積曲线，而隨着臨近 Maturity，曲线變化為 x+y 的曲线，也就意味着 PT 與底層資產匯率為 1:1， Yield Protocol 的曲线滿足了「PT Maturity 後會價值與底層資產 1:1 」和「臨近 Maturity 波動會越來越小」的特點。
Sense 和 Element 基本一致，沒有對 Yield Protocol 曲线有太多改變，Tempus 則是針對 PT 與 YT 設計 AMM 曲线，Tempus 代碼是基於 Curve 實現的，但是其實具體思路也類似 Yield Protocol。

Notional v2：

Notional v2 是與 Yield Protocol 同一賽道、同一思路的固定利率借貸協議 —— 用零息債券的原理實現固定利率。不過 Notional v2 的區別在於，他們使用了一個比較扁平的 Logic Curve，在池子初建立時就有較低的波動，也就是較高的資本效率，所以 Notional v2 的曲线是 Yield Protocol 的改進版，我們在附錄詳細介紹了相關公式。
Pendle v2 就借鑑了 Notion v2 的曲线，用於為 PT 與 SY 建立流動性池，同時滿足了「PT maturity 後會價值與底層資產 1:1 」、「臨近 maturity 波動會越來越小」與「利率總是在一定的區間內波動，AMM 需要集中流動性」的三個特點。在我們看來，這三個曲线中，Notional v2 確實是更佳的選擇。

此外，Swivel 另闢蹊徑，沒有使用 AMM，而是設計有 FlashSwap 功能的訂單簿。這一選擇自然是非常艱難，目前 DeFi 世界尚無成功的鏈上訂單簿協議。

我們在附錄中列出了 Balancer、Yield、Notional 3 種曲线的原理與白皮書鏈接，我們強烈建議感興趣的讀者閱讀白皮書原文進一步理解協議設計，有很多實踐中 Technical 的細節受限於篇幅未能介紹。

總結

DeFi 的高樓大廈並非一日建成，也非來自某次的靈感乍現，而是無數真金白銀嘗試下，行業摸索出最終的道路。下表按協議上线時間的順序，列舉每個協議的設計與優劣。我們能看到 Pendle 有自己原創的創新，但也在 v2 中吸納了前人的創新，最終打造出了目前最契合場景特點的產品。

*：被 Pendle V2 採用

除以上協議外，利率互換市場的有趣參與者還有 Flashstake、IPOR、Voltz、Revest，這些協議與 Pendle 瞄准相似的市場，但是設計思路與 Pendle 大相徑庭。本文的出發點是通過對比同一思路下的不同協議、總結出協議設計方法論，故不介紹這些協議，建議有興趣的讀者自行了解，也會啓發新的協議設計靈感。

務實的浪漫主義—— Pendle 的運營策略

Pendle V2 產品相比 V1 的迭代改進雖然是協議獲得增長的根基，DeFi 領域生息資產的持續增長則是宏觀層面的東風助力，當然 Pendle 在運營上也做得非常扎實和漂亮，天時地利人和兼備。

探索敘事 & 構建合作

• Trial and Error 的心態，找到合適的敘事

作為借力者，找到合適的、體量足夠的生息資產至關重要。Pendle 被大衆認知到是因其在 LSD 賽道的聲量。回過頭看，Pendle 抓住 LSD 敘事似乎是非常自然的。不過看 Pendle 的歷史發展過程，其曾經嘗試過多種資產類別，比如和 ApeCoin, Looksrare 的合作，但這些都沒有取得長期的正向效果。進入 LSD 則是團隊主動嘗試和社區正向反饋共同的結果。

TN 曾在採訪中提到：“我們嘗試很多事情，但我們也接受它們不一定會有效果。”尤其在熊市中，這種心態非常關鍵。這種穩健的心態恐怕離不开一些大前提，一個是利率市場在傳統金融裏是萬億級市場，而在 DeFi 當中，利率交易還是一個非常小衆的領域，如果相信這裏的巨大鴻溝是會彌補的，那么無非就是怎么找到一條合適的路徑的問題。另一點是 TN 作為 2016 年入圈，經歷過周期的“老人”，見識過 AAVE，Compound 如何從無名小卒變身 TVL 數十億美金的頭部協議，他也相信固定利率市場在數年後同樣會成為領域裏重要的一塊。有如此信念和心力，那么精力自然可放到如何去尋找更好的 PMF，以及合理規劃預算，安全度過熊市等更為落地和務實的層面。

Pendle 也在重現其抓住重要敘事的能力，比如最近其重點在推的 RWA 相關的池子。Synthetix 的 Founder 也說過：“You have to play the short-term narrative game.” DeFi 領域敘事日新月異，如何能識別出其中值得抓住並長期投入的敘事需要團隊不小的功底。但成功經驗疊加良好心態，Pendle 成功捕獲敘事的概率還是值得期待的。

• 弱小的時候學會借勢，在已有利益鏈條提供差異化價值點

Pendle 在 LSD 領域第一次獲得大的曝光是23年1月推出 Aura rETH-WETH 池子。通過與 Aura Finance, Rocket Pool, Balancer 聯合宣發，Pendle 成功吸引了超出自身勢能的關注。同時，這也是一種難得的口碑背書。

那么為什么這些已成名的協議愿意支持 Pendle？除了互相理念上的認可之外，更底層的原因是 Pendle 對其他協議也有極大的助力。Pendle 在生息資產的基礎上，再堆疊額外的 APY，用戶參與這個新協議幾無機會成本。對於其他協議來說，Pendle 提供的額外的 Pendle 獎勵也可以幫助其有效地吸引流動性。目前 Pendle 上也初步建立起了 Pendle War 生態 (Equilibria, Penpie, StakeDAO）。鑑於單位賄賂金額往往可以換來更高的 Pendle 獎勵，協議將增長預算投入在 Pendle 賄選中，是帶有槓杆效果的。

Pendle 很好地展示了在 DeFi 生態中，如何促進利益協同。

• 成功經驗復刻放大，”平平無奇“的持續增長之路

Aura rETH-WETH 池子取得成功之後，後續圍繞 LSD 生態，Pendle 又陸續推出了 ankrETH，Stafi-rETH 等池子，基本是照着 Aura 的成功案例打了更多的樣。鑑於 LSD 還在持續發展過程中，那么依附於這個生態，Pendle 需要做的就是跟上 LSD 的發展，及時推出新的潛力資產的池子。當其在一個生態領域領域已經探索出路徑，其要做的更多的是扎實的執行，將已有優勢放大。而理想態是，當主觀推動力積累到一定程度的時候，這個生態可以自發轉起來。

值得一提的是，增長在 Pendle 團隊中佔據非常重要的位置。在 20 人左右的團隊中 8 人是增長。雖然這裏的增長可能是廣義的（含 BD，生態建設等），但也足以看出團隊對增長的重視。

擴展資產類別 & 公鏈

• 理想吸納對象 GLP：資產特性合適 & 體量大

對於 Pendle 來說，如果要獲得持續增長，一方面是如同在 LSD 生態中一樣，將這個生態不斷喫透，另一方面則是尋找更多有價值的生態。

23年3月，Pendle 正式引入了 GLP（GMX v1 的 LP Token），進入了 Arbitrum 生態。GLP 在 Arbitrum 生態是非常受歡迎的資產，主要由一攬子藍籌加密貨幣組成，同時提供 5% 到 20% 的 ETH 本位收益率。上半年 GLP 體量在高位仍保持了一定的增長，巔峯時期其供應量超過 550 M，其生息資產的特性非常適合 Pendle。

對 Pendle 來說，這類特性適合、正在風口又體量足夠的資產無疑是非常理想的吸納對象。體量大同時也意味着池子深度可能足夠，能夠提供比較好的交易體驗。除此之外，GLP 周收益的波動性對於波段交易者很有吸引力，從而促使了更多的投機和交易活動。

https://stats.gmx.io/arbitrum

目前 Arbitrum 已經是 Pendle 上的第二大鏈，貢獻了近 30% TVL

https://defillama.com/protocol/pendle

• 優先扎根水草豐美的領域（公鏈）

鏈的拓展是 Pendle TVL 的一個重要來源。除了 Ethereum, Arbitrum 外，Pendle 最近入駐了 BSC 和 Optimism。在選鏈的邏輯上，對 Pendle 來說，需要鏈本身有相對成熟的生息資產生態且體量足夠（數億美金+）。因為原始生息資產到 Pendle 存在一個轉化率，只有鏈的體量足夠大，Pendle 的投入有意義。以這個標准的話，Pendle 能選的鏈並不多。

TN 曾在一次採訪中提到後續可能會入駐 Polygon，只是目前優先級不高。為何會有優先級一說？猜測來看，一方面是運營和宣發精力有限，另一方面，Pendle 目前還沒有做到完全無需許可地上架資產。團隊需要自己下場研究上架協議，編寫合約，這個時間至少為期一周，因而團隊的精力就成了拓展的瓶頸之一。BSC 和 OP 上的 Pendle 其實運營狀況並不好。所以需要去審慎評估優先級，把團隊精力引導向最能產出的地方，先去摘低垂的果實。

• 恰當地使用代幣激勵手段

代幣激勵是 DeFi 生態中被普遍使用的手段，但是在什么階段進行代幣激勵，不同項目方則有不同看法。比如原理上和 Pendle 非常類似的 Sense Protocol 的 founder Kenton 就認為 DeFi 協議在到達 PMF 之前應該避免代幣激勵，代幣激勵會讓 DeFi 產品難以獲得真實的反饋。

但從 Pendle 的例子看，代幣激勵可能導致一定的“虛假繁榮”，但是也幫助 Pendle 在產品易用性和 PMF 都不是很好的情況下吸引到了一批用戶，更早地獲得了產品反饋，比如什么樣的資產適合 Pendle 的交易形式。同時代幣激勵推高的 TVL 並非毫無意義，高 TVL 會帶來低滑點，更容易吸引巨鯨與機構用戶，也用大金額驗證了自己的安全。這些對於一個 DeFi 協議來說是具有網絡效應的，而這些嘗試的費用由代幣來承擔，不過度消耗當下的現金儲備，對於早期資金並不充裕的團隊來說，仍然是一個不錯的選擇。

用戶增長&教育

目前 Pendle 的核心目標是提升協議的交易量和 TVL。圍繞這個目的來說，推廣 PT 是效益最高的手段。一來 PT 場景簡單清晰易推廣，其次，PT 交易體驗確實更佳。考慮到 PT 和 YT 的關聯關系，當 PT 交易體量提升後，YT 的交易體量也會提升，一舉兩得。另一個層面則是拓展受衆，鑑於目前利率交易還相對是個小衆市場，如何降低理解門檻，實現更大範圍的接受度也是下一步的重中之重。用戶群體又可簡單分為零售用戶和機構客戶。不同群體的擊穿策略不同。

• Pendle Earn：通過集成第三方布局到盡可能多的渠道

23年7月，Pendle 推出了 Pendle Earn，用 APY 替代了之前折扣資產的敘事。它的前端看起來如同中心化交易所的理財產品，不同之處在於它是在鏈上構建，其提供的固定收益產品的利率和期限都由智能合約約定，相對透明，是一個差異化的補充。用戶無需理解利率交易相關的復雜概念，只需選擇符合自己預期收益的產品。

Pendle 需要做的是以隱形或顯性的形式把這個產品分發到盡可能多的渠道，比如集成到 CEX 或各類錢包提供商。由此，它可能得以觸達更廣的人群，吸引新的流動性。

• 提供機構級的利率產品

機構是 Pendle 的又一拓展重心。要實現機構端的大規模採納，除了有效的 BD 策略，產品端也有許多要完善的地方來適配大資金體量，比如足夠深的池子深度來實現較小的無常損失，資金效率高，可實現多元化的策略等。值得一提的是，Pendle 上不同 stETH 池子之間已經形成了利率結構。如果這類池子的深度繼續加深，則機構可以利用 PT 構建自己的跨期”無風險“投資策略。

機構用戶是傳統金融中利率市場的主要玩家，Pendle 對此也十分重視，並有專門的機構負責人（@imkenchia）。在 Pendle 早期時，TN 會聯系機構、預定 1 對 1 的會議為他們介紹 Pendle 的收益機會。這也是 TN 頗具企業家精神的一面：愿意 Get Hands Dirty，創始人就是最大的銷售。TN 積極地參與各類訪談，目的也在於此。

8月底的一次社區會議上，Pendle 曾披露目前機構的 TVL 佔比已經達到 20%。

20231009數據

• 與 Influencer 非常緊密地合作，去構建信任與教育用戶

Twitter 作為觸達 Web3 深度用戶的主陣地，Pendle 自然沒有錯過。不過，雖然內容策略是每個 DeFi 協議的標配，Pendle 仍然在這塊做出了自己的特色。Pendle 目前官宣的大使包括 @crypto_linn，@ViNc2453（中文區），@Neoo_Nav（越南）。難能可貴的是每位大使都對 Pendle 有深度認同，而不僅僅是簡單恰飯 :) 以 crypto linn 為例，她曾多次在文中毫不掩飾表達其對 Pendle 及其團隊的欣賞：

https://twitter.com/crypto_linn/status/1691032585739087873

這種欣賞一方面來自 Pendle 團隊扎實的業務能力，另一方面也來自其與 Influencer 用心深入的溝通方式。@2lambro 曾提到，Pendle 是為數不多會去真正閱讀不同 Influencer 所寫的內容，了解他們的受衆，以朋友的身份建聯，同時以專業身份助力推廣的團隊。他們會與 Influencer 預約一對一會議單獨交流，尋求反饋，並分享 Pendle 的未來計劃。尊重與真誠會換來發自內心的認可，True～

TN 作為 Founder 本身也被深度認可。在面向 C 端構建品牌時，創始人的正面形象與口碑也是其中的關鍵一環，甚至可能帶動產品出圈。DeFi 新協議構建用戶信任是持久工程，除了審計等標准化策略，對創始人/團隊的信任遷移也是一條路。

https://twitter.com/defi_mochi/status/1690231302577061888

以數觀相 —— Pendle 現狀解讀

選擇有潛力賽道、設計合適的曲线、探索出處於風口的資產，Pendle 的 TVL 與 Volume 一直在增長，尤其今年我們處於加密熊市，這點就更難得：

從定性上，Pendle 是非常優秀的協議，但是 Pendle 也並非毫無風險，只有從定量的角度觀察，才能判斷 Pendle 的產品發展到了哪個階段、是否找到了 PMF、下一步發展的方向是什么。

最新數據表現

Source: DefiLlama/Coingecko/Sentio/Pendle docs

Pendle 用於流動性激勵的代幣通脹可以看做協議的支出。目前 Pendle 每日支出約 34k Pendle，而日收入約 $1.5k，從這個角度來看 Pendle 並未 PMF、遠不能盈利，但是 Pendle 的費用結構當前並未最終確定，當協議發展進入成熟期後，可能會設定新的、更合理費用結構。
Volume 代表交易功能的使用量，用 Volume/TVL 也可以代表，協議是有真實需求，還是只是 TVL 堆疊起的空中樓閣。Pendle 這個數字為 0.79%，一定程度表明目前 Pendle 的用戶還以流動性提供者為主，而“真實需求”——PT/YT 的購买者佔比還比較低。
除了 Pendle 外，另一知名 DeFi 項目 Curve 也常因 Volume/TVL 太低的問題而被吐槽（通常來自 Uni 支持者 lol），而 Curve 其實和 Pendle 很像：針對特定交易場景優化的 AMM，除了交易、還有流動性引導的作用 —— 而這個作用既創造了繁榮的 Curve 生態，同時也會加重 Volume/TVL 低的表現，所以我們接下來將 Pendle 與 Curve 的數據進行對比，來對業務當前狀態作出評估。

Pendle VS Curve

Source: DefiLlama/Coingecko/twitter@smyyguy

Curve 的 Volume/TVL 是 4.31% ，比 Pendle 的情況好很多；每日支出 448K CRV，日收入約為 $20k，顯然 Curve 也沒能做到收支平衡。不過對比兩者 PS，當前 Pendle 131.5，Curve 為 58.3，除了 PS 外，更適合 DeFi 項目的指標有 Marketcap/TVL 與 Marketcap/Volume，Pendle 分別是 0.42 與 53.0，Curve 分別是 0.20 與 4.73，高倍率一定程度代表市場對 Pendle 未來高增速的預期。這也很符合 Crypto 市場的特點，我們鼓勵創造 Pattern 的人，創新項目值得更高的估值 :)

客觀來講，當前 Pendle 在 DEX 收入上不及 Curve，更沒有 Curve 強大的基於 veCRV 的生態。Pendle 目前肉眼可見的問題是 YT 交易的高滑點、較高的用戶學習成本，Pendle 需要同時提高 Volume 與提高 TVL 來更好地創造收入，尤其需要提高 Volume，而 Pendle 的賄賂市場也處於起步的階段，獲得的賄賂額與活躍的項目數暫且無法與 Curve 與 Balancer 相比。

但是從積極的一面去看待問題：

Pendle 正在積極地推廣 PT Token 的用例 —— 與借貸協議、槓杆協議合作，並且有一定的成效，可組合性的飛輪效應已經被勾勒出了形狀。
熊市中 TVL （無論是美元本位還是 ETH 本位）和 Volume 都在上升，在近期達到了新的裏程碑（讓我們恭喜 Pendle 🎉）。這兩者都會給 Pendle 帶來更多的收入，美中不足的是 Volume/TVL 並沒有明顯改善。Pendle 團隊即將發行一些新功能來改善這個問題。
與 Curve 相比，沉澱在 Pendle 的 TVL 哪怕沒有交易，也會給協議產生收益，這是 Pendle 獨特定位帶來的有趣特點。
Pendle 的賄賂市場有一些積極的信號：
Penpie、Equilibria 在非常積極的進行競爭，尚沒有 Convex 之於 Curve、Aura 之於 Balancer 的一家獨大的現象。這種健康的競爭狀況避免 Pendle Token 的價值被衍生協議吸血。
賄賂市場已經吸引了一些專注於 Pendle 的玩家：
swETH 已經把賄賂的战場從 Balancer 移到 Pendle，而且 ROI 非常高 —— 使用每周 $2000 的賄賂，在 Pendle 池中沉澱了 20m 的 TVL，而且這 20m 將會全部流向底層資產，而 Frax 使用了 10 倍於 swETH 的賄賂，在 Curve 上只能積累 40m TVL，同時只有 66% 的流向底層協議。
我們認為上海升級後，LSD 可以在幾天到幾周內換回 ETH，已無脫鉤之憂，生息資產的屬性更純粹。LSD 的賄賂战場也極有可能從 Curve 切換到 Pendle。LSD 協議的目標會從追求價格掛鉤穩定切換成為增加固定收益與利率互換場景。

而 Curve 的 PS 低也有其緣由，Curve 創始人有爭議的行為、高通脹率與極高的 FDV等，都應該被計價到 Curve Token 當前價格上，相較而言 Pendle 的通脹率很克制，並且 Token 已經全解鎖。

Make Something People Want —— Pendle 的未來規劃

客觀上評價 Pendle，Pendle 吸納了衆多失敗前輩的經驗，成功开闢了一條 DeFi 的新賽道，同時乘着生息資產爆發的東風，在協議運營上的表現可圈可點。但是另一方面，Pendle 又像是初生的嬰兒，還沒有健壯的收入，Volume/TVL 低迷。

團隊也清楚的知道當前的問題，為了激勵更多人交易 PT/YT Token：

針對 YT：目前 YT 的交易體驗不夠好，大金額交易有較大滑點。原因是 YT 自帶槓杆效果，單位金額 YT 資產通常對應數十倍的底層資產，對流動性深度的要求更高，同等交易量的價格波動也會更大。對此，Pendle 曾披露過他們有計劃後續推出 RFQ 限價單。不過另一層面，隨着 TVL 提高帶來的整體體量的擴大，YT 的交易體驗也有提升的空間。
針對 PT：助力 PT/YT 交易的另一點是，Token 是否有更多的用途。PT 作為抵押物借貸是一個比較明確的方向。以 PT-GLP 為例，投資者可以在 Dolomite 上進行循環借貸，實現 40-50% 的年化 APY，因為 PT 的 APY 固定，所以管理倉位也會簡單一些。如果與更多協議有類似這樣的合作，則 PT 的效用增強，也會激勵更多人購买與使用 PT。這也需要團隊有較強的 BD 能力。從過往來看，Pendle 團隊的 BD 能力一直較強，在這條 Twitter 中，@DeFi_Made_Here 總結了目前建立在 Pendle 上的12個項目。
產品簡化與用戶教育：Pendle 產品的理解門檻相對較高是不爭的事實，為此，Pendle 官方一直有做不遺余力的努力。產品層面，其推出了 Pendle Earn，重點推廣 PT，方便用戶上手。用戶教育層面，10 月其新近推出了 Pendle Academy（https://pendle.gitbook.io/pendle-academy/），提供詳細的、一站式的交易指南。Pendle 最近獲得了 Arb 的 Grant，也會分配一定的 Arb 去激勵交易。TN 曾提到，熱點和敘事易逝，然而通過教育領會到利率交易市場益處的用戶卻會保有高粘性。

我們對 Pendle 也有一些建議：

針對 PT：Pendle 也可以在目前的基礎上，擴展到固定利率借貸的市場。Pendle 的曲线來自於 Notional，現在的流動池也完全兼容 Notional 場景的需求。所以只需要在協議中增加超額抵押 mint PT 與清算的功能，就可以用已有的流動性池，同時為固定利率借貸市場提供流動性。這樣可以繼續擴大 PT 的用例，提高現有流動性池的活躍。
針對賄賂市場：目前 Pendle 的賄賂市場還不夠活躍，但是其實參與 Pendle 賄賂的 ROI 遠大於 Curve 與 Balancer，Pendle 可以考慮把 swETH 等新興資產作為面向項目方的標杆安利，更積極地推動新項目方轉移賄賂預算到 Pendle，以及幫助 Penpie/Equilibria 的發展、創立自己的賄賂市場，提高賄賂市場的競爭。

Conclusion

當前 Pendle 的數據比較孱弱，產品上還有很多問題需要解決，但是 Pendle 依然是在 DeFi 領域中做創新的典範：在一個矚目的賽道做創新、起步時融資金額低於其他競對、失敗後二次嘗試、吸納過往競品的經驗，團隊既是 Crypto Nerd、但是也長於 BD 與抓住敘事、也愿意踏實地 Do Things That Don’t Scale。而現在 Pendle 已經積攢了相當高的 TVL，遠高於之前的同類協議，可以講已經脫離了生死线，希望 Pendle 最終可以驗證 PMF，Make something people want :)

也希望通過這篇文章，對大家做 DeFi 創新的協議構建與運營有所啓發。