特朗普的阳谋：Run It Hot

2025-08-21 16:08:06

作者：Clocktower Group

尽管近期美国劳动力市场数据显著走弱、通胀压力有所回升，全球资本市场依然表现强劲。国内外股市齐声大涨，加密货币行情更是如火如荼。一切似乎都在初步印证我们在6月提出的口号：“迎接泡沫行情”。

在此，我们与读者分享一篇于8月4日发布的 All Along the Clocktower 月报《Run It Hot》，深入探讨特朗普政府未来12个月的政策取向及其潜在市场影响。我们在报告中再次重申了对美国市场迈向泡沫行情的判断，并维持对以太坊、白银等流动性敏感资产的看多立场。

美国股市于近期创下了历史新高，验证了我们自 6 月初以来的看多判断。尽管特朗普再度抛出关税威胁，投资者基本将其视作可忽略的市场噪音。随着中东地缘紧张和关税言论逐渐淡出视野，全球风险资产受多重利好推动上涨，包括《大而美法案》（ One Big Beautiful Bill Act ）获通过以及温和的通胀形势。美国超大型科技股与加密货币的加速上行，显示市场或已踏上我们在先前报告中预测的资产泡沫之路。

在本报告中，我们将讨论最近令投资者失望的非农就业数据，并认为名义疲软可能只是暂时现象。同时，我们聚焦过去一个月的三大关键事件：《大而美法案》的立法通过，埃隆 · 马斯克宣布创立 “ 美国党 ” ，美联储主席鲍威尔去留的不确定性升温。

我们根据特朗普的政策取向及其面临的约束判断，他可能在未来 12 个月推动美国进入 “让经济过热”( Run It Hot ) 宏观周期。这一环境虽有利于风险资产延续强势，但长期来看也可能重新点燃通胀压力，并推动发达市场长端国债收益率突破上行。

7 月美国非农新增就业仅 7.3 万，远低于市场预期的 11 万。更糟的是， 5 月与 6 月的新增就业合计被向下修正 25.8 万，分别降至仅 1.9 万和 1.4 万。叠加制造业 PMI 走弱，引发投资者对劳动力市场快速降温与经济放缓的担忧。标普 500 自高点回落 3% ， VIX 波动率指数自 6 月以来首次升破 20 。

我们认为，这一轮调整早有迹可循。此前标普 500 录得近百年来最长的高于 20 日均线运行周期，而自 “ 解放日 ” 以来，一篮子低质量、无盈利公司显著跑赢大盘，反映短期情绪过热。在进入交易量低、波动性高的夏季前，动能回落几乎是必然事件。事实上，这类投机性股票早在 7 月 21 日便已见顶，先于非农数据公布。

然而，本次非农的大幅下修，使市场担忧超越了技术面调整，转向对劳动力市场基本面的质疑。我们认为此时并非追随空头的时机，理由有三：

综上，我们认为非农就业疲软主要反映劳动力供给受限及 DOGE 的滞后效应，而非经济即将陷入衰退的信号。事实上，疲弱的非农数据反而为特朗普政府与美联储内部 “ 降息派 ” 提供了推动 FOMC 降息的有力理由。

在此刻看来，美联储理事、持不同意见的 Christopher Waller 非常具有先见之明，他在 7 月 17 日的讲话中曾指出：

“ 我支持现在降息的最后一个理由是，虽然表面上劳动力市场状况尚可，但若考虑到预期中的数据修正，私营部门的就业增长几乎停滞，且其他指标表明劳动力市场的下行风险已上升。 ”

尽管我们并不完全认同 Waller 对美国劳动力市场的悲观判断，但最新的非农数据无疑强化了其在美联储内部推动尽快重启降息的立场。如果我们的判断正确 —— 当前疲软只是暂时性的 —— 那么 9 月的降息或将出现在劳动力市场保持韧性的背景下，为风险资产提供强劲利好。

在此背景下，我们认为，近期市场回调并非更大范围下跌的开端，而是经历过度亢奋后的健康动能修正。因此，投资者应维持建设性观点，将调整视作布局机会，而非风险信号。

鉴于《大而美法案》（ One Big Beautiful Bill Act, OBBBA ）已经被投资者广泛讨论，我们不再赘述其具体条款及对美国财政可持续性的长期影响。对宏观投资者而言，关键信息只有一个： OBBBA 与 “ 政府效率部 ” （ DOGE ）计划的全面失败，已经彻底终结了美国财政整顿的叙事。

根据公共政策组织 Committee for a Responsible Federal Budget （负责任联邦预算委员会）的最新预测，未来三年美国联邦赤字预计将平均占 GDP 的约 7% ，是财政部长 Bessent 为 2028 年设定 3% 目标的两倍多。换个视角看：若 2026 年失业率维持在约 4% ，则 “ 每 1% 失业率对应的赤字水平 ” 将升至三年新高。换言之，尽管特朗普政府口头上批评拜登时期的财政挥霍，但在经济仍保持稳健的情况下，其自身实际上也在推行同样激进的财政政策。经验丰富的投资者对此不应感到惊讶，毕竟特朗普早在他的第一任任期就首先拥抱了顺周期的财政扩张。

考虑到赤字预期上升，特朗普政府在财政策略上的唯一可辩护之处，是将重点转向分母 —— 名义 GDP 。财政部长 Bessent 近期的表态体现了这一转变： “ 关键是经济增速要快于债务增速。如果我们改变国家与经济的增长轨迹，就能稳定财政，并通过增长化解债务。 ”

白宫最新的一封备忘录也呼应了这一逻辑，声称 OBBBA 将相较于当前政策基准减少 4.5 万亿美元赤字 —— 并非通过削减支出，而是通过促进经济增长。同样的叙事也曾被总统经济顾问委员会主席 Stephen Miran 提过，他认为税收减免与关税收入的结合，将推动年度 GDP 增速至 3.2% ，从而缓解财政压力。

在我们看来，这些表态标志着特朗普政府在财政立场上的明显转向：不再以削减支出为核心，而是优先依靠强劲经济增长来缩减赤字率。尽管许多经济学家与投资者对这一 “ 增长化债 ” 的策略仍存质疑，但过去几年的发展为其提供了部分支撑。自 2020 年以来，美国政府债务占 GDP 比重已下降并保持基本稳定，这在很大程度上归功于疫情后经济复苏期间超预期的名义增长。

因此，在明年中期选举之前，特朗普政府在应对赤字问题上最可能选择的路径是 —— 让经济在高温状态下运行，押注强劲的名义 GDP 增速能够缓解财政压力并降低债务负担。

在 OBBBA 通过后，埃隆 · 马斯克宣布成立新政党 —— “ 美国党 ” ，声称目标是打破两党格局，争取那些 “ 被意识形态极端化所疏离的 80% 美国人 ” 。尽管尚处于起步阶段， “ 美国党 ” 预计将聚焦财政审慎、政府效率与技术创新。

早在 2023 年 12 月，我们发布的报告《美国两党制的终结？》中便指出，美国两大政党均无法充分反映中间选民的偏好。越来越多的美国人开始拒绝党派归属，反映在美国民众投票时“党派独立”人数的明显上升，党派认同感持续削弱。

此外，特朗普与拜登不仅是美国史上最年长的总统候选人，也位列历史上最不受欢迎的候选人之列。党派忠诚度下滑与总统支持率的双重崩塌，使我们当时得出结论：美国政治版图的重新洗牌几乎不可避免。

然而，我们认为更可能的情形并非 “ 美国党 ” 赢得议席，而是通过分流共和党选票改变结果。 Echelon Insights 的民调显示，在没有 “ 美国党 ” 参选的情况下，共和党在中期选举国会普选票上领先 1 个百分点；若有 “ 美国党 ” 参选，共和党优势将被抹去，民主党反而可领先 4 个百分点。

值得注意的是， “ 美国党 ” 在当前仍有“顺风”助力：近年来，美国公众对联邦支出与预算赤字的担忧显著升温。自特朗普执政以来，认为联邦赤字是 “ 重大国家问题 ” 的美国人比例持续上升。如果 “ 削减赤字 ” 仍是其核心纲领之一，那么当前的民意环境可谓正当其时。

综上，虽然我们对 “ 美国党 ” 的长期生命力存疑，但其在 2026 年中期选举中 充当搅局者、冲击共和党选情 的可能性不容忽视，这构成特朗普的真实政治风险。

那么，这对投资者意味着什么？

在存在失去中期选举优势的风险下，特朗普政府与共和党在未来 12 个月内有强烈动机尽可能推进更多立法。众议院议长迈克 · 约翰逊及越来越多的共和党声音，已提出在今秋和明年春季分别推出两轮预算协调方案。尽管细节尚未披露，这些议案预计将涵盖额外的减税、国防开支、部分削减支出以及能源条款。

这些协调立法可能带来进一步财政刺激，规模虽不及 OBBBA ，但我们判断政府的核心策略仍是维持经济高增长，让选民在中期选举前切实感受到收益。这一策略除了立法推进，还可能包括延续放松监管、维持资产价格上行势头（正如特朗普本人所宣称的那样），以及 —— 或许是最关键的 —— 向美联储施压降息。这将我们引入下一个话题。

近期，特朗普总统对美联储主席杰罗姆 · 鲍威尔的抨击明显升级。 7 月 16 日有报道称，特朗普在 7 月 15 日与众议院共和党人的会议上，曾展示过一封解雇鲍威尔的信件草稿。尽管随后特朗普澄清，他不太可能真的将鲍威尔免职，但市场对美联储可能出现人事动荡的担忧正在加剧。

我们此前曾预测，如果特朗普再次当选，他会利用政治资本和舆论影响力逼迫鲍威尔主动辞职 —— 这一情景在历史上并非没有先例，例如杜鲁门总统就曾迫使当时的美联储主席托马斯 · 麦凯布（ Thomas McCabe ）辞职。不过，我们对鲍威尔是否会在 2026 年 5 月任期届满前失去职位仍存疑。我们的判断是，鲍威尔很可能在未来 10 个月顶住特朗普的政治压力，继续留任。