香港穩定幣牌照申請全攻略：核心條件、實務難點與成功關鍵

2023 年 6 月，香港虛擬資產服務提供商（ VASP ）發牌制度正式生效，標志着其虛擬資產監管框架邁出了堅實的一步。《 穩定幣條例草案》（“《條例》”）已於 2025 年 5 月 21 日獲立法會通過。緊接着，為進一步落實《條例》的要求，香港金融管理局（ HKMA ）於 2025 年 5 月 26 日發布了兩份為穩定幣發行人提供詳細監管指引的重要咨詢文件，《監管指引草案》（下稱 “ 《監管指引》 ” ）以及《打擊洗錢及恐怖分子資金籌集指引咨詢文件》（下稱 “ 《 AML 咨詢文件》 ” ），內容涵蓋了相關的 監管指引草案以及打擊洗錢及恐怖分子資金籌集指引的咨詢。這在市場上，尤其是在翹首以盼的 Web3 各個行業中，引起了巨大反響。

穩定幣，作為連接傳統金融與加密世界的橋梁，其重要性不言而喻。然而，過往的 Luna/UST 崩盤事件，其造成的市場震蕩至今仍令人心有余悸，暴露出算法穩定幣的巨大風險。即便是如 USDT （ Tether ）這樣市場份額最大的美元穩定幣，也曾多次因其儲備資產透明度和充足性受到市場質疑和監管審視。這些事件都凸顯了對穩定幣進行有效監管的迫切性和必要性。

香港此次推出的穩定幣監管框架，旨在通過明確的牌照制度、嚴格的儲備資產管理要求、健全的風險管理框架以及完善的投資者保護措施，為穩定幣的發行和運營提供一個清晰、穩健的監管環境，從而吸引負責任的創新者，提升市場信心，並鞏固香港作為全球領先虛擬資產中心的地位。

對於有意在香港發行穩定幣的機構而言，深入理解這些監管要求，提前做好合規准備，將是其成功的關鍵。本文將結合最新的《條例》、《監管指引》和《 AML 咨詢文件》，為潛在申請人提供一份詳盡的 “ 香港穩定幣牌照申請全攻略 ” 。

根據《監管指引》，申請香港穩定幣牌照（正式名稱可能為 “ 穩定幣發行人牌照 ” ），申請人需要滿足一系列嚴格的核心條件。這些條件構成了監管機構評估申請人是否具備能力、資源和誠信來安全、穩健地運營穩定幣業務的基礎。概括而言，主要包括以下七個方面：

核心要求是最低實繳股本 (Minimum Paid-up Share Capital)

根據《監管指引》， “An applicant for a stablecoin issuer licence must have a minimum paid-up share capital of HK$25 million, or such higher amount as the Monetary Authority may specify, having regard to the scale and nature of the applicant’s proposed operations” ，申請人必須擁有最低 2500 萬港元的實繳股本，或金融管理局根據申請人擬議業務的規模和性質可能指明的更高金額。

雖然 2500 萬港元是明確的門檻，但金管局會進行綜合評估，考慮申請人的業務模式、風險敞口、預期發行規模等因素，可能要求更高的資本金。發行人應准備好論證其資本水平足以覆蓋潛在風險。

這部分資本金通常要求專款專用，用於支持穩定幣業務的運營和風險抵御，不能隨意挪用於其他非相關業務或股東分配。獲得牌照後，發行人仍需持續滿足資本充足要求，並定期向金管局報告其資本狀況。這可能意味着需要根據業務發展動態調整資本金。

這是穩定幣監管的核心，也是市場最為關注的部分。

初步資產管理的核心要求共有六點，分別是：

1 ）完全支持 (Full Backing) 與適當超額抵押 (Appropriate Over-collateralization)

根據《監管指引》， “A licensed stablecoin issuer must ensure that its stablecoins are at all times fully backed by a pool of high-quality and highly liquid reserve assets. The Monetary Authority may also require an appropriate level of over-collateralization depending on the risk profile of the reserve assets” ，持牌穩定幣發行人必須確保其穩定幣在任何時候都得到一個由高質量和高流動性儲備資產組成的資產池的完全支持。金融管理局也可能根據儲備資產的風險狀況，要求適當水平的超額抵押。這句話的每個字都是重點。

“fully backed/ 完全支持 ” 是底线，即儲備資產的價值在任何時候都不得低於流通中穩定幣的總價值。 “ 適當超額抵押 ” 中的“ appropriate/ 適當”值得重視。何為 “ 適當 ” ，並沒有一刀切的標准 ，事實上從現在的階段也很難讓監管部門確定一個統一標准。金管局會根據儲備資產的波動性、流動性以及發行人自身的風險管理能力來決定是否需要以及需要多少超額抵押。 這意味着發行人需要與金管局進行充分溝通，並准備好根據監管要求動態調整其儲備水平 。

（1） 儲備資產的範圍與構成 (Scope and composition of reserve assets)

根據《監管指引》， “Reserve assets must predominantly consist of high-quality liquid assets (HQLA) such as short-term bank deposits with authorized institutions in Hong Kong, short-term government securities with a satisfactory credit rating, or other assets as may be accepted by the Monetary Authority on a case-by-case basis. Algorithmic stablecoins or stablecoins backed by other virtual assets are generally not acceptable” ，儲備資產必須主要由高質量流動性資產（ HQLA ）組成，例如在香港認可機構的短期銀行存款、具有滿意信用評級的短期政府證券，或金融管理局可能根據具體情況接納的其他類型資產。算法穩定幣或由其他虛擬資產支持的穩定幣通常不被接納。

監管機構對儲備資產的保守態度非常明確，優先選擇銀行存款和高信用等級的短期政府債券。

對於市場上很多人關注的 CNH 穩定幣和黃金類穩定幣，需要明確指出，雖然《監管指引》留有 “ 金管局接納的其他類型資產 ” 的口子，但 對於這類創新資產，申請人必須准備極其詳盡且有說服力的論證材料，證明其在流動性保障（尤其是在壓力情景下）、價格波動管理機制（如有效的對衝策略）、估值透明度與可靠性、以及托管安全性等方面，均不劣於甚至優於《監管指引》中明確列出的高流動性、低風險資產 。我們理解金管局對此類創新持非常審慎的態度，審批過程會更為漫長和嚴格。

對於黃金穩定幣申請人，一個值得探討的路徑是，考慮與香港本地持牌金融機構（如銀行或資產管理公司）合作，將其發行的、在香港交易所交易的黃金 ETF 作為主要的儲備資產。這可能比直接持有實物黃金更容易在流動性、估值和托管方面獲得監管認可，因為 ETF 本身已受到一定程度的監管。 可以參考如 PAX Gold (PAXG) 等現有黃金穩定幣的合規框架和儲備證明機制，但必須清醒地認識到，香港《監管指引》對 ‘ 高質量流動性資產 ’ 的定義和要求可能更為嚴格，不能簡單照搬其他司法管轄區的做法。

CNH 穩定幣申請人應特別注意的是，儲備資產（ CNH 存款或高質量 CNH 債券）需存放在香港或主要離岸人民幣中心（如新加坡，需金管局認可）的合格托管銀行。必須向金管局證明具備充分的 CNH 流動性應急安排，例如，與一家或多家具有 CNH 清算能力的銀行籤訂備用信貸額度或流動性支持協議，以應對大規模贖回或市場流動性緊張的情況。 即使錨定 CNH ，也需要闡述如何管理 CNH 與其他主要貨幣（如港元、美元）之間的潛在匯率波動風險，尤其是在資本管制或市場幹預等極端情況下。

（2） 參照貨幣與儲備資產一致性 (Referenced currency and consistency of reserve assets)

根據《條例》， “Unless with the prior written approval of the Monetary Authority, a specified reserve asset pool must be held in the same reference asset as the specified stablecoin to which the pool relates” ，除非事先獲得金融管理局的書面批准，否則指定的儲備資產池必須以與其相關的指定穩定幣相同的參照資產持有。

如果發行港元穩定幣，儲備資產原則上也應是港元資產（如港元存款）。這是為了避免貨幣錯配風險，確保在任何時候都能以港元足額贖回。香港的聯系匯率制度也為港元穩定幣提供了相對穩定的匯率環境。

如果想發行美元穩定幣，但儲備資產中包含大量港元資產，或者發行人民幣穩定幣，但儲備資產是美元，這就構成了貨幣錯配。這種情況下，除非獲得金管局的事先書面批准，否則是不被允許的。即使獲批，發行人也必須向金管局證明其有能力管理由此產生的匯率風險，並可能被要求更高的超額抵押。 金管局對此類請求的審批會非常審慎，因為這直接關系到穩定幣的 “ 穩定性 ” 。

（3） 隔離與妥善保管 (Segregation and safekeeping)

根據《監管指引》， “Reserve assets must be segregated from the issuer’s own assets and the assets of other stablecoin arrangements, and held with a qualified custodian. The custodial arrangements must ensure that the reserve assets are protected in the event of the issuer’s insolvency” ，儲備資產必須與發行人自身的資產以及其他穩定幣安排的資產隔離开，並由合格的托管人持有。托管安排必須確保在發行人破產的情況下，儲備資產得到保護。

對於許多 Web3 創業公司而言，其現有公司結構可能並未針對 ‘ 破產隔離 ’ 進行優化。 實現有效的破產隔離，往往意味着需要設立獨立的、以持有儲備資產為唯一目的的特殊目的實體（ SPV ），並建立完善的信托安排。這可能涉及復雜的法律結構設計和公司重組，需要提前規劃並投入相應成本。 尋找並籤約符合金管局要求的合格托管人（通常是持牌銀行或具備特定資質的信托公司），尤其是對於非傳統金融背景的發行人，可能面臨一定的談判難度和成本壓力。托管協議的條款也需要仔細審閱，確保符合監管要求。

（4） 禁止付息 (Non-interest bearing on stablecoins)

根據《監管指引》， “A licensed stablecoin issuer must not pay any interest or similar return to stablecoin holders on their stablecoin holdings” ，持牌穩定幣發行人不得就其穩定幣持有人的穩定幣持有量支付任何利息或類似回報。

避免任何形式的 “ 類利息 ” 安排的規定是為了明確穩定幣的支付工具屬性，而非投資產品。 任何通過空投、質押獎勵等方式變相向穩定幣持有人支付回報的行為，都可能被視為違反此規定，從而引發監管風險 。發行人需要仔細審視其業務模式，避免觸碰這條紅线。

（5） 披露與報告 (Disclosure and reporting on reserve assets)

根據《監管指引》， “A licensed stablecoin issuer must provide regular and timely public disclosures on its reserve assets, including their composition, valuation, and the reports of independent auditors. It must also submit periodic reports to the Monetary Authority” ，持牌穩定幣發行人必須就其儲備資產提供定期和及時的公开披露，包括其構成、估值和獨立審計師的報告。它還必須向金融管理局提交定期報告。

獲得牌照絕非一勞永逸。發行人必須清醒地認識到，持續滿足《監管指引》中頻繁（每日、每周、每月、每年）且詳盡的披露和報告要求，將帶來巨大的運營成本和合規壓力。 這包括定期的儲備資產鑑證（通常由認可的會計師事務所出具）、年度財務審計、 AML/CFT 系統審計、技術系統審計等。

公开披露的頻率和詳細程度要求很高，旨在讓公衆和監管機構能夠清晰了解儲備資產的狀況。如果在報告中出現異常數據（例如，儲備覆蓋率短暫跌破 100% ，或交易監控系統發現大量可疑交易）， 如何及時、透明地向金管局報告，並主動提出有效的補救措施和解釋，是至關重要的 。 隱瞞或延遲報告可能導致嚴重的監管處罰。金管局有權進行實地檢查和臨時問詢，發行人需要隨時准備好接受審查，並確保所有記錄完整、准確。

健全的發行、贖回與分銷機制的核心要求是審慎發行、按面值高效贖回、審慎分銷、合規客戶接納。

根據《監管指引》， “Issuance must be conducted in a prudent manner. Redemption must be processed at par value and in a timely manner (e.g., within T+1 business day). Distribution channels must be carefully selected and monitored. Customer onboarding procedures must comply with AML/CFT requirements” ，發行必須以審慎的方式進行。贖回必須按面值及時處理（例如，在 T+1 個工作日內）。分銷渠道必須經過仔細選擇和監控。客戶接納程序必須符合反洗錢 / 打擊恐怖分子資金籌集的要求。

T+1 贖回的運營壓力要求發行人具備高效的資金清算和流動性管理能力，對運營團隊和技術系統都提出了較高要求。如果通過第三方分銷穩定幣，發行人需要對分銷商進行盡職調查，並明確雙方在 AML/CFT 、客戶招攬等方面的責任。在一級市場發行和贖回穩定幣時，必須嚴格執行客戶盡職調查程序，這與 AML/CFT 要求緊密相關。

作為 web3 行業目前最重要的金融牌照，金管局對於風險管理框架做了嚴格的要求，其核心是申請人應當全面且與業務規模相稱的風險管理政策和程序。

根據《監管指引》， “A licensed stablecoin issuer must establish and maintain a comprehensive risk management framework, with policies and procedures proportionate to the scale, nature, and complexity of its operations. This includes, but is not limited to, operational risk, technology risk (including cybersecurity and smart contract risk), market risk, liquidity risk, legal and compliance risk, and custody risk” ，持牌穩定幣發行人必須建立並維持一個全面的風險管理框架，其政策和程序應與其運營的規模、性質和復雜性相稱。這包括但不限於操作風險、技術風險（包括網絡安全和智能合約風險）、市場風險、流動性風險、法律和合規風險以及托管風險。 ”

對於任何一個金融行業的公司而言，建立並維持全面的風險管理框架並不容易，而作為 web3 行業的金融牌照則顯然更復雜。簡單而言，穩定幣申請人應當建立 “ 三道防线 ” 。

首先，第一道防线就是業務部門，這是風險管理的第一責任人，負責在日常業務活動中識別、評估和管理風險。

而第二道防线則是，獨立的風險管理與合規職能部門，其應該負責制定風險管理政策、監控風險狀況、向管理層和董事會報告風險，並確保合規性。風險管理負責人通常需要具備多年金融機構或受規管虛擬資產服務提供商的風險管理經驗，熟悉相關風險計量模型和壓力測試方法，即便在香港，符合要求的人士並不算多。而合規負責人（ MLRO - Money Laundering Reporting Officer ）則必須具備扎實的 AML/CFT 知識和實踐經驗，持有相關專業資格（如 CAMS ）者優先。金管局對此崗位的本地化經驗和對香港監管環境的理解有較高要求。第二道防线的獨立性關鍵在於其能夠不受業務部門的幹擾，直接向董事會（或其下設的風險管理委員會 / 審計委員會）匯報。其負責人的任命、解聘和薪酬應由董事會層面決定，以確保其客觀性。

第三道防线是獨立的內部審計部門，其負責對風險管理和內部控制的有效性進行獨立評估和審計。內部審計負責人應具備審計專業背景，熟悉金融機構或科技公司的內部控制和審計流程。內部審計職能的獨立性體現在其直接向董事會審計委員會匯報。在人員配置上，可以考慮設立專門的內部審計崗位，或者對於規模較小的機構，在獲得金管局同意的前提下，將此職能外包給具備資質的獨立第三方審計機構。 但即使外包，最終責任仍在董事會。此外，為了強化公司管治和內部審計的獨立性， 董事會中擁有足夠數量的獨立非執行董事（ INEDs ）至關重要 ，他們通常在審計委員會和風險管理委員會中發揮關鍵作用。對於非認可機構，指引建議至少三分之一為 INEDs 。

公司內控實際落地有諸多難點，包括技術方面。對於 Web3 初創公司，雖然多籤概念不陌生，但要滿足監管級別的安全要求（如安全環境、離线操作、地理分散、定期輪換、緊急恢復預案等），往往需要對其現有 IT 系統進行重大升級，甚至重新設計私鑰管理架構。這不僅涉及技術投入，更需要建立嚴格的操作流程和內部控制機制。而智能合約審計則強調持續性，不僅是穩定幣發行上线前的審計，後續的任何升級和變更都需要經過嚴格的獨立第三方審計，以確保安全無虞。如果依賴第三方服務提供商（如托管人、技術服務商），發行人需要對其進行嚴格的盡職調查，並建立有效的持續監控機制，以管理由此產生的第三方風險。

公司治理似乎是個老生常談的話題，在申請穩定幣牌照的語境下，其核心要求是健全的管治架構與稱職的管控人員。

根據《監管指引》， “A licensed stablecoin issuer must have a sound corporate governance structure, with clear lines of responsibility and accountability. Its directors and senior management must be fit and proper persons to hold their positions” ，持牌穩定幣發行人必須擁有健全的公司管治架構，具有清晰的責任和問責制度。其董事和高級管理人員必須是擔任其職位的適當人選。

那么，什么是 “ 適當人選 (Fitness and Propriety)” 的標准呢？對於合規官（ MLRO ）、風險管理負責人等關鍵崗位，金管局通常期望人選具備香港本地金融行業從業經驗，或對香港金融法規（特別是 AML/CFT 法規）有深入理解，並持有相關專業資格（如香港律師、注冊會計師、 CAMS 等）。完全依賴海外背景的人員，即使經驗豐富，也可能在對本地監管環境的適應性方面受到更嚴格的審視。針對境外持股或母公司結構復雜的情況（例如通過