香港稳定币牌照申请全攻略：核心条件、实务难点与成功关键

2023 年 6 月，香港虚拟资产服务提供商（ VASP ）发牌制度正式生效，标志着其虚拟资产监管框架迈出了坚实的一步。《 稳定币条例草案》（“《条例》”）已于 2025 年 5 月 21 日获立法会通过。紧接着，为进一步落实《条例》的要求，香港金融管理局（ HKMA ）于 2025 年 5 月 26 日发布了两份为稳定币发行人提供详细监管指引的重要咨询文件，《监管指引草案》（下称 “ 《监管指引》 ” ）以及《打击洗钱及恐怖分子资金筹集指引咨询文件》（下称 “ 《 AML 咨询文件》 ” ），内容涵盖了相关的 监管指引草案以及打击洗钱及恐怖分子资金筹集指引的咨询。这在市场上，尤其是在翘首以盼的 Web3 各个行业中，引起了巨大反响。

稳定币，作为连接传统金融与加密世界的桥梁，其重要性不言而喻。然而，过往的 Luna/UST 崩盘事件，其造成的市场震荡至今仍令人心有余悸，暴露出算法稳定币的巨大风险。即便是如 USDT （ Tether ）这样市场份额最大的美元稳定币，也曾多次因其储备资产透明度和充足性受到市场质疑和监管审视。这些事件都凸显了对稳定币进行有效监管的迫切性和必要性。

香港此次推出的稳定币监管框架，旨在通过明确的牌照制度、严格的储备资产管理要求、健全的风险管理框架以及完善的投资者保护措施，为稳定币的发行和运营提供一个清晰、稳健的监管环境，从而吸引负责任的创新者，提升市场信心，并巩固香港作为全球领先虚拟资产中心的地位。

对于有意在香港发行稳定币的机构而言，深入理解这些监管要求，提前做好合规准备，将是其成功的关键。本文将结合最新的《条例》、《监管指引》和《 AML 咨询文件》，为潜在申请人提供一份详尽的 “ 香港稳定币牌照申请全攻略 ” 。

根据《监管指引》，申请香港稳定币牌照（正式名称可能为 “ 稳定币发行人牌照 ” ），申请人需要满足一系列严格的核心条件。这些条件构成了监管机构评估申请人是否具备能力、资源和诚信来安全、稳健地运营稳定币业务的基础。概括而言，主要包括以下七个方面：

核心要求是最低实缴股本 (Minimum Paid-up Share Capital)

根据《监管指引》， “An applicant for a stablecoin issuer licence must have a minimum paid-up share capital of HK$25 million, or such higher amount as the Monetary Authority may specify, having regard to the scale and nature of the applicant’s proposed operations” ，申请人必须拥有最低 2500 万港元的实缴股本，或金融管理局根据申请人拟议业务的规模和性质可能指明的更高金额。

虽然 2500 万港元是明确的门槛，但金管局会进行综合评估，考虑申请人的业务模式、风险敞口、预期发行规模等因素，可能要求更高的资本金。发行人应准备好论证其资本水平足以覆盖潜在风险。

这部分资本金通常要求专款专用，用于支持稳定币业务的运营和风险抵御，不能随意挪用于其他非相关业务或股东分配。获得牌照后，发行人仍需持续满足资本充足要求，并定期向金管局报告其资本状况。这可能意味着需要根据业务发展动态调整资本金。

这是稳定币监管的核心，也是市场最为关注的部分。

初步资产管理的核心要求共有六点，分别是：

1 ）完全支持 (Full Backing) 与适当超额抵押 (Appropriate Over-collateralization)

根据《监管指引》， “A licensed stablecoin issuer must ensure that its stablecoins are at all times fully backed by a pool of high-quality and highly liquid reserve assets. The Monetary Authority may also require an appropriate level of over-collateralization depending on the risk profile of the reserve assets” ，持牌稳定币发行人必须确保其稳定币在任何时候都得到一个由高质量和高流动性储备资产组成的资产池的完全支持。金融管理局也可能根据储备资产的风险状况，要求适当水平的超额抵押。这句话的每个字都是重点。

“fully backed/ 完全支持 ” 是底线，即储备资产的价值在任何时候都不得低于流通中稳定币的总价值。 “ 适当超额抵押 ” 中的“ appropriate/ 适当”值得重视。何为 “ 适当 ” ，并没有一刀切的标准 ，事实上从现在的阶段也很难让监管部门确定一个统一标准。金管局会根据储备资产的波动性、流动性以及发行人自身的风险管理能力来决定是否需要以及需要多少超额抵押。 这意味着发行人需要与金管局进行充分沟通，并准备好根据监管要求动态调整其储备水平 。

（1） 储备资产的范围与构成 (Scope and composition of reserve assets)

根据《监管指引》， “Reserve assets must predominantly consist of high-quality liquid assets (HQLA) such as short-term bank deposits with authorized institutions in Hong Kong, short-term government securities with a satisfactory credit rating, or other assets as may be accepted by the Monetary Authority on a case-by-case basis. Algorithmic stablecoins or stablecoins backed by other virtual assets are generally not acceptable” ，储备资产必须主要由高质量流动性资产（ HQLA ）组成，例如在香港认可机构的短期银行存款、具有满意信用评级的短期政府证券，或金融管理局可能根据具体情况接纳的其他类型资产。算法稳定币或由其他虚拟资产支持的稳定币通常不被接纳。

监管机构对储备资产的保守态度非常明确，优先选择银行存款和高信用等级的短期政府债券。

对于市场上很多人关注的 CNH 稳定币和黄金类稳定币，需要明确指出，虽然《监管指引》留有 “ 金管局接纳的其他类型资产 ” 的口子，但 对于这类创新资产，申请人必须准备极其详尽且有说服力的论证材料，证明其在流动性保障（尤其是在压力情景下）、价格波动管理机制（如有效的对冲策略）、估值透明度与可靠性、以及托管安全性等方面，均不劣于甚至优于《监管指引》中明确列出的高流动性、低风险资产 。我们理解金管局对此类创新持非常审慎的态度，审批过程会更为漫长和严格。

对于黄金稳定币申请人，一个值得探讨的路径是，考虑与香港本地持牌金融机构（如银行或资产管理公司）合作，将其发行的、在香港交易所交易的黄金 ETF 作为主要的储备资产。这可能比直接持有实物黄金更容易在流动性、估值和托管方面获得监管认可，因为 ETF 本身已受到一定程度的监管。 可以参考如 PAX Gold (PAXG) 等现有黄金稳定币的合规框架和储备证明机制，但必须清醒地认识到，香港《监管指引》对 ‘ 高质量流动性资产 ’ 的定义和要求可能更为严格，不能简单照搬其他司法管辖区的做法。

CNH 稳定币申请人应特别注意的是，储备资产（ CNH 存款或高质量 CNH 债券）需存放在香港或主要离岸人民币中心（如新加坡，需金管局认可）的合格托管银行。必须向金管局证明具备充分的 CNH 流动性应急安排，例如，与一家或多家具有 CNH 清算能力的银行签订备用信贷额度或流动性支持协议，以应对大规模赎回或市场流动性紧张的情况。 即使锚定 CNH ，也需要阐述如何管理 CNH 与其他主要货币（如港元、美元）之间的潜在汇率波动风险，尤其是在资本管制或市场干预等极端情况下。

（2） 参照货币与储备资产一致性 (Referenced currency and consistency of reserve assets)

根据《条例》， “Unless with the prior written approval of the Monetary Authority, a specified reserve asset pool must be held in the same reference asset as the specified stablecoin to which the pool relates” ，除非事先获得金融管理局的书面批准，否则指定的储备资产池必须以与其相关的指定稳定币相同的参照资产持有。

如果发行港元稳定币，储备资产原则上也应是港元资产（如港元存款）。这是为了避免货币错配风险，确保在任何时候都能以港元足额赎回。香港的联系汇率制度也为港元稳定币提供了相对稳定的汇率环境。

如果想发行美元稳定币，但储备资产中包含大量港元资产，或者发行人民币稳定币，但储备资产是美元，这就构成了货币错配。这种情况下，除非获得金管局的事先书面批准，否则是不被允许的。即使获批，发行人也必须向金管局证明其有能力管理由此产生的汇率风险，并可能被要求更高的超额抵押。 金管局对此类请求的审批会非常审慎，因为这直接关系到稳定币的 “ 稳定性 ” 。

（3） 隔离与妥善保管 (Segregation and safekeeping)

根据《监管指引》， “Reserve assets must be segregated from the issuer’s own assets and the assets of other stablecoin arrangements, and held with a qualified custodian. The custodial arrangements must ensure that the reserve assets are protected in the event of the issuer’s insolvency” ，储备资产必须与发行人自身的资产以及其他稳定币安排的资产隔离开，并由合格的托管人持有。托管安排必须确保在发行人破产的情况下，储备资产得到保护。

对于许多 Web3 创业公司而言，其现有公司结构可能并未针对 ‘ 破产隔离 ’ 进行优化。 实现有效的破产隔离，往往意味着需要设立独立的、以持有储备资产为唯一目的的特殊目的实体（ SPV ），并建立完善的信托安排。这可能涉及复杂的法律结构设计和公司重组，需要提前规划并投入相应成本。 寻找并签约符合金管局要求的合格托管人（通常是持牌银行或具备特定资质的信托公司），尤其是对于非传统金融背景的发行人，可能面临一定的谈判难度和成本压力。托管协议的条款也需要仔细审阅，确保符合监管要求。

（4） 禁止付息 (Non-interest bearing on stablecoins)

根据《监管指引》， “A licensed stablecoin issuer must not pay any interest or similar return to stablecoin holders on their stablecoin holdings” ，持牌稳定币发行人不得就其稳定币持有人的稳定币持有量支付任何利息或类似回报。

避免任何形式的 “ 类利息 ” 安排的规定是为了明确稳定币的支付工具属性，而非投资产品。 任何通过空投、质押奖励等方式变相向稳定币持有人支付回报的行为，都可能被视为违反此规定，从而引发监管风险 。发行人需要仔细审视其业务模式，避免触碰这条红线。

（5） 披露与报告 (Disclosure and reporting on reserve assets)

根据《监管指引》， “A licensed stablecoin issuer must provide regular and timely public disclosures on its reserve assets, including their composition, valuation, and the reports of independent auditors. It must also submit periodic reports to the Monetary Authority” ，持牌稳定币发行人必须就其储备资产提供定期和及时的公开披露，包括其构成、估值和独立审计师的报告。它还必须向金融管理局提交定期报告。

获得牌照绝非一劳永逸。发行人必须清醒地认识到，持续满足《监管指引》中频繁（每日、每周、每月、每年）且详尽的披露和报告要求，将带来巨大的运营成本和合规压力。 这包括定期的储备资产鉴证（通常由认可的会计师事务所出具）、年度财务审计、 AML/CFT 系统审计、技术系统审计等。

公开披露的频率和详细程度要求很高，旨在让公众和监管机构能够清晰了解储备资产的状况。如果在报告中出现异常数据（例如，储备覆盖率短暂跌破 100% ，或交易监控系统发现大量可疑交易）， 如何及时、透明地向金管局报告，并主动提出有效的补救措施和解释，是至关重要的 。 隐瞒或延迟报告可能导致严重的监管处罚。金管局有权进行实地检查和临时问询，发行人需要随时准备好接受审查，并确保所有记录完整、准确。

健全的发行、赎回与分销机制的核心要求是审慎发行、按面值高效赎回、审慎分销、合规客户接纳。

根据《监管指引》， “Issuance must be conducted in a prudent manner. Redemption must be processed at par value and in a timely manner (e.g., within T+1 business day). Distribution channels must be carefully selected and monitored. Customer onboarding procedures must comply with AML/CFT requirements” ，发行必须以审慎的方式进行。赎回必须按面值及时处理（例如，在 T+1 个工作日内）。分销渠道必须经过仔细选择和监控。客户接纳程序必须符合反洗钱 / 打击恐怖分子资金筹集的要求。

T+1 赎回的运营压力要求发行人具备高效的资金清算和流动性管理能力，对运营团队和技术系统都提出了较高要求。如果通过第三方分销稳定币，发行人需要对分销商进行尽职调查，并明确双方在 AML/CFT 、客户招揽等方面的责任。在一级市场发行和赎回稳定币时，必须严格执行客户尽职调查程序，这与 AML/CFT 要求紧密相关。

作为 web3 行业目前最重要的金融牌照，金管局对于风险管理框架做了严格的要求，其核心是申请人应当全面且与业务规模相称的风险管理政策和程序。

根据《监管指引》， “A licensed stablecoin issuer must establish and maintain a comprehensive risk management framework, with policies and procedures proportionate to the scale, nature, and complexity of its operations. This includes, but is not limited to, operational risk, technology risk (including cybersecurity and smart contract risk), market risk, liquidity risk, legal and compliance risk, and custody risk” ，持牌稳定币发行人必须建立并维持一个全面的风险管理框架，其政策和程序应与其运营的规模、性质和复杂性相称。这包括但不限于操作风险、技术风险（包括网络安全和智能合约风险）、市场风险、流动性风险、法律和合规风险以及托管风险。 ”

对于任何一个金融行业的公司而言，建立并维持全面的风险管理框架并不容易，而作为 web3 行业的金融牌照则显然更复杂。简单而言，稳定币申请人应当建立 “ 三道防线 ” 。

首先，第一道防线就是业务部门，这是风险管理的第一责任人，负责在日常业务活动中识别、评估和管理风险。

而第二道防线则是，独立的风险管理与合规职能部门，其应该负责制定风险管理政策、监控风险状况、向管理层和董事会报告风险，并确保合规性。风险管理负责人通常需要具备多年金融机构或受规管虚拟资产服务提供商的风险管理经验，熟悉相关风险计量模型和压力测试方法，即便在香港，符合要求的人士并不算多。而合规负责人（ MLRO - Money Laundering Reporting Officer ）则必须具备扎实的 AML/CFT 知识和实践经验，持有相关专业资格（如 CAMS ）者优先。金管局对此岗位的本地化经验和对香港监管环境的理解有较高要求。第二道防线的独立性关键在于其能够不受业务部门的干扰，直接向董事会（或其下设的风险管理委员会 / 审计委员会）汇报。其负责人的任命、解聘和薪酬应由董事会层面决定，以确保其客观性。

第三道防线是独立的内部审计部门，其负责对风险管理和内部控制的有效性进行独立评估和审计。内部审计负责人应具备审计专业背景，熟悉金融机构或科技公司的内部控制和审计流程。内部审计职能的独立性体现在其直接向董事会审计委员会汇报。在人员配置上，可以考虑设立专门的内部审计岗位，或者对于规模较小的机构，在获得金管局同意的前提下，将此职能外包给具备资质的独立第三方审计机构。 但即使外包，最终责任仍在董事会。此外，为了强化公司管治和内部审计的独立性， 董事会中拥有足够数量的独立非执行董事（ INEDs ）至关重要 ，他们通常在审计委员会和风险管理委员会中发挥关键作用。对于非认可机构，指引建议至少三分之一为 INEDs 。

公司内控实际落地有诸多难点，包括技术方面。对于 Web3 初创公司，虽然多签概念不陌生，但要满足监管级别的安全要求（如安全环境、离线操作、地理分散、定期轮换、紧急恢复预案等），往往需要对其现有 IT 系统进行重大升级，甚至重新设计私钥管理架构。这不仅涉及技术投入，更需要建立严格的操作流程和内部控制机制。而智能合约审计则强调持续性，不仅是稳定币发行上线前的审计，后续的任何升级和变更都需要经过严格的独立第三方审计，以确保安全无虞。如果依赖第三方服务提供商（如托管人、技术服务商），发行人需要对其进行严格的尽职调查，并建立有效的持续监控机制，以管理由此产生的第三方风险。

公司治理似乎是个老生常谈的话题，在申请稳定币牌照的语境下，其核心要求是健全的管治架构与称职的管控人员。

根据《监管指引》， “A licensed stablecoin issuer must have a sound corporate governance structure, with clear lines of responsibility and accountability. Its directors and senior management must be fit and proper persons to hold their positions” ，持牌稳定币发行人必须拥有健全的公司管治架构，具有清晰的责任和问责制度。其董事和高级管理人员必须是担任其职位的适当人选。

那么，什么是 “ 适当人选 (Fitness and Propriety)” 的标准呢？对于合规官（ MLRO ）、风险管理负责人等关键岗位，金管局通常期望人选具备香港本地金融行业从业经验，或对香港金融法规（特别是 AML/CFT 法规）有深入理解，并持有相关专业资格（如香港律师、注册会计师、 CAMS 等）。完全依赖海外背景的人员，即使经验丰富，也可能在对本地监管环境的适应性方面受到更严格的审视。针对境外持股或母公司结构复杂的情况（例如通过