從機制創新到全面進化，DeFi衍生品賽道潛力凸顯

Crypto 合約：中心化十年，去中心化的兩年

10 年前，一家名叫 796 Exchange 的交易所悄悄上线，通過提供 LTC 和 BTC 的季度合約，打破了比特幣不能做空的歷史，也贏得了“空軍大本營”的謔稱，揭开了合約賽道 10 年競賽的序章。

這 10 年走來，有多少人通過合約創造了難以想象的財富，又有多少人在合約市場輸的傾家蕩產。若是輸在交易技術上，大部分投機者是能瀟灑的承認“技不如人，甘拜下風”，但是中心化的本質，讓沒有底线的中心化交易所成了用戶最後的對手盤。

2014 年 Mt.Gox 暴雷，至今沒有償付債權人的 BTC。2016 年 8 月， Bitfinex 被盜 12 萬枚 BTC，被迫成為幣圈債轉股第一人，而現在來看這筆按照幣本位計價價值 43.2 億美元的債務交易依然是虧錢买賣。2022 年 11 月份 FTX 暴雷，FTX 內部資產在 OTC 市場以最低 1 折進行交易，投機者的財富和命運在 BTC/ USD K 线裏的一根根上影线和下影线中悄然間完成了轉移。

好在 Crypto 是一個足夠自由的市場，自由的市場往往不會只給它的參與者一個選擇。在 21 年 8 月，一個波瀾壯闊的牛市末期， dYdX 推出了支持聯合保證金（Cross-Margin）的鏈上永續合約交易，伴隨着 7500 萬枚 DYDX 的空投，擁有天然透明、公平、不觸碰用戶資產權的去中心化合約交易平臺以高姿態正式加入了這個舞臺。

僅僅 2 年的時間，雖然中心化交易所依然佔據了合約交易的主導地位，但去中心化衍生品的交易份額增長迅猛。CoinGecko 跟蹤了 87 個加密貨幣衍生品交易所，其中 Binance (Futures)、 Bybit (Futures)和 Deepcoin ( Derivatives )位於前三名，而在 20 ～ 50 名之間不乏去中心化平臺的身影。

根據 CoinGecko 在 2023 年第三季度的統計數據，前十大中心化交易所（CEX）的現貨和衍生品交易量比率為 1: 4.8 ，而在鏈上卻出現了相反的情況。在同一時期，去中心化交易所（DEX）的現貨和永續合約交易量比率為 1.28: 1 。

數據來源：CoinGecko 2023 Q3 Crypto Industry Report

隨着交易量從鏈下轉移到鏈上以及鏈上交易結構的合理發展，預計鏈上衍生品板塊將成為牛市中的高增長軌道。

DYDX、 GMX 分別確立了衍生品 DEX 的訂單薄模式和資金池模式，其後出現的衍生品 DEX， 主要的發展路徑是基於兩者做某個機制上的局部創新、或者尋求接近中心化交易所的體驗。

我們今天就通過最近一年來三個不同階段項目的剖析，探索衍生品 DEX 的新近發展動態。

MUX Protocol ：上线時間 2022 年 12 月

MUX 提出多鏈原生協議，通過統一跨鏈部署的匯集流動性來最大化資本效率。MUX 協議目前已在 Arbitrum、BNB Chain、Avalanche 和 Fantom 上部署，並將在未來擴展到更多網絡。MUX Protocol 的前身是 MCDEX ，衍生品協議是它的V4版本，也是它品牌的全面遷移。

產品特點

共享多鏈流動性 - MUX 是一個支持在 Arbitrum、OP、BSC、Avax 和 Fantom 等多條公鏈上使用的多鏈項目。與 GMX 不同，MUX 的流動性池（MUXLP）可以跨鏈共享，當某條公鏈上的流動性不足時，MUX 協議可以調用其他公鏈上的流動性來確保交易的執行。

合約交易聚合器 - MUX 不僅是一個永續合約交易平臺，還集成了聚合器功能。當所有支持的公鏈流動性總和仍無法滿足用戶需求時，MUX 能夠將交易分配給其他合約交易所，如 GMX/Level Finance，保證平臺用戶體驗，無需用戶自己去比較不同交易所以尋找最佳流動性。

但是實際情況來看，大部分的交易還是發生在 MUX 的原生池子中，特別是 Arbitrum 上的 MUX 池子。如下圖， 11 月 7 日，MUX 池子的交易量為$ 123, 392, 194 ，GMX V1為$ 22, 098, 680 ， GMX V2為 994, 722 ， Gains 為$ 14, 603, 299 ，其它交易佔比忽略不計。這說明多鏈和聚合交易實際對 MUX 的交易量提升不大。

機制創新

隨着 3 次版本的迭代，MCDEX V1是 2020 年上半年推出的訂單簿，隨後是 21 年上半年發布的“指數價格+復雜 AMM”的V3版本，MUX 是他們的第四個版本。交易機制和 GMX 類似，集成了一個喂價的預言機。

MUX 協議上的交易涉及流動性提供者（LP）、多頭和空頭交易者之間的三方博弈，其中 LP 作為綜合對手方。用戶購买 MUXLP （向池子添加流動性）時，可以收到 MUXLP 流動性憑證，參與交易費收入的分配。當交易者开倉或平倉時，他們的對手方是 MUXLP 流動性池。這個池子由穩定幣和一攬子藍籌資產組成，每種資產在池中都有一個目標權重。當權重發生變化時，協議通過調整交易費用來平衡它。這種機制與 GMX 中的 GLP 流動性池設置類似，兩者都旨在平衡市場中的看漲和看跌情緒。

來源： MUX

Hyperliquid ：上线時間 2023 年 6 月

作為一個 Twitter 剛過 10 k 的項目，Hyperliquid 似乎沒有很高的關注熱度。但它的交易量在去中心化衍生品中穩居前十，甚至一度超過 GNS 等老牌項目。起於 2023 年中的項目已經不滿足於局部的機制創新，它們將重心放在整體產品體驗上，盡力向中心化靠攏。

產品特點

Hyperliquid 提供近似中心化交易所的交易體驗。例如：

• 支持全倉和逐倉保證金

• 預設止盈和止損訂單

• 任何交易對最高可提供 50 倍槓杆

• 目前有 25 個交易對在线，且還在持續增加

• 可以通過在圖表上拖動訂單來調整止盈/止損

金庫（Vaults）

在 Hyperliquid 平臺上，金庫是內置於 Hyperliquid L1中的一個強大且靈活的基本元素。運行在金庫上的策略可以享受到與 DEX 相同的高級功能，從清算過度槓杆的账戶到高吞吐量的做市策略。不再只是簡單地將資金存入那些僅僅平衡兩種代幣的金庫中。

任何人都可以存入資金到金庫中，以賺取利潤的一部分。作為交換，金庫所有者將獲得總利潤的 10% 。金庫可以由個人交易者管理，或由做市商自動化管理。當然，所有策略都有其自身的風險，用戶應在存款前評估金庫的風險和業績歷史。

Hyperliquid L1

Hyperliquid L1是專為衍生品交易打造的鏈，使去中心化交易所的性能接近中心化交易所。Hyperliquid 不依賴鏈下訂單簿，而是完全去中心化，通過拜佔庭容錯（BFT）共識實現交易的一致性。使用特別調整的 Tendermint 共識機制優化延遲，從而實現極低的端到端延遲，中位數為 0.2 秒， 99% 的訂單在 0.9 秒內完成。L1支持每秒 20, 000 次操作的吞吐量，包括訂單、取消和清算操作。Hyperliquid L1採用權益證明（PoS）保障安全，與 Cosmos 鏈類似的權益和懲罰機制，更多細節將在原生代幣推出時發布。

對於像 Hyperliquid 這樣計算量大且性能要求高的交易所來說，實現去中心化將是一項挑战。將整個訂單簿放在鏈上增加了這項工作的復雜性和計算負擔。

值得注意的是，Hyperliquid 上熱點幣種合約上新的頻率很高，這些長尾資產為其貢獻了很大比例的交易量。

Substance Exchange：上线時間 2023 年 11 月

去中心化衍生品已是紅海，在賽道激烈的競爭下，項目的迭代進化速度非常快。從早期機制上的局部創新，到後來者對產品體驗的重視，再到新一代從機制、產品和運營上的全局思考，預示着衍生品團隊开始脫離鏈上內卷，具備向中心化進擊的能力。剛剛上线的 Substance Exchange(SubstanceX)便是其中一個。

SubstanceX 由出身中心化交易所經驗豐富的做市商和开發、運營團隊打造，提出推動“交易”向去中心化全面遷移的口號，並在機制、產品和運營上做了完整長遠的設計。

機制創新

一攬子穩定幣的 LP Pool

在 SubstanceX 交易所中，所有盈虧都以 SubstanceX 美元（ USDX ）定價，作為清算單位。用戶可存入 USDT、USDC、USDC.e 和 DAI，根據匯率將其轉換為 USDX 代幣來提供 LP 並獲得收益，甚至在未來的規劃中加入了 gDAI, GLP 作為 LP Pool 底層資產的准備，這樣的設計有助於吸收更多的流動性。

穩定幣構建的 LP Pool 底層也支持 SubstanceX 與 Morpho、Pendle 等項目進行對接，通過鏈上多元化質押的穩定幣資產來為 LP 提供額外 3 ~ 4% 的無風險年化收益率。因為 PT-USDX 將是可以交易的資產，通過 Pendle 等協議鎖定利率的同時亦可隨時退出，避免了獲取利息時的期限錯配的風險。

單調隊列倉位清算系統

SubstanceX 通過 Multi-Core 技術設計了基於內存的單調隊列倉位清算系統，能夠通過價格分塊優化搜尋清算倉位的速度，支持十萬量級個倉位的毫秒級清算，將鏈上倉位清算的效率大幅提升，加快了清算速度，減⼩了穿倉⻛險。

靈活的費率機制

SubstanceX 通過資金費來平衡 OI，讓 LP 在面對牛市單邊行情的時候淨裸頭可控，平滑了 LP 在跟 Trader 對賭時的資金收益曲线。

對於主流幣種，SubstanceX 去掉了借貸費，對用戶持倉更友好。而對於新幣，則可通過借貸費、Funding Fee、Price Impact 等綜合費率體系來支持熱點幣種極速上新，同時平衡波動風險。

產品特點

SubstanceX 交易界面

• 最高 10 0X逐倉槓杆

• 幣種極速上新

• Web2方式登錄

  支持用戶使用郵箱，手機號以及社交媒體账號進行登錄，通過使用 ZKP、MPC 和帳戶抽象，實現無縫、安全和自治的 Web3 體驗。

• 無彈窗體驗

  SubstanceX 引入了 1 CT 錢包功能，讓用戶可以通過存入少量 ETH 作為 Gas 從而獲得一個絲滑的交易體驗，無需像 Metamask 等錢包那樣反復彈窗。

• 高擴展性

  不同於其它項目，SubstanceX 未選擇 fork 路线，進行了半年以上的產品級原生开發，並做好了未來 3 年的創新產品規劃。目前已公开有簡易期權（Simple Options）和策略廣場（Copy Trading）。

強運營策略

中心化交易所出身的 SubstanceX 團隊很重視平臺運營，除前端部署了 AI 客服系統外，還提供針對不同 VIP 等級的人工客服支持服務，通常 DeFi 用戶只能通過 Twitter 私信、Discord 找管理員等方式反饋問題，且周期非常長。

據官方消息，在 7 月末的測試網活動中，該項目共獲得 3.5 萬有效交易地址，並一度佔據同期 Arbitrum 測試網 30% 以上的交互量。

而對於新出現的熱點幣種，SubstanceX 團隊在測試網完成了 UniSwap 添加流動性後 2 小時內極速开通對應合約的上新測試。其對新項目的快速反應將是不錯的運營战術，但如何控制小幣種的風險和波動會是一大考驗。

結語

在 Crypto 中心化市場中，衍生品的交易量往往數倍於現貨，是交易所最賺錢的業務。而在鏈上卻出現了衍生品小於現貨交易量的倒掛。在鏈上交易結構的自然調整和對中心化交易份額蠶食趨勢的雙重作用力下，去中心化衍生品必然是一個高確定性的成長賽道。

從 MUX、Hyperliquid 到 SubstanceX，我們看到了該賽道一年內迭代升級的縮影，鏈上衍生品逐步從協議、產品到運營經歷了非常快速的升級。交易的全面去中心化或將在一代代產品的競爭中逐步到來。

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