LD Capital：探析Coinbase投資邏輯與增長潛力(23Q3 Update)

原文作者： Yilan, LD Capital

一． 投資邏輯

1. 資產類別-美股合規加密市場敞口標的

今年 Coinbase 股票上漲超 173% ，漲幅歸因於比特幣年初以來的 122% 以及科技股的 40% 漲幅。同時跟隨美股市場和加密市場，這種雙市場相關性在趨勢向上時會帶來超越兩個市場的收益。

圖為 COIN 和 ETH 以及其他相關資產的相關性（ MARA , HUT, GLXYCOIN, MSTR 等）均為跟隨 ETH 走勢較為緊密的標的

Source:LD Capital

2. 主營業務增長潛力尚未釋放

Coinbase 主營業務為交易收入，近期受宏觀停止加息的利好影響和行業周期性-減半事件，以及現貨 ETF 等事件引起市場投機導致市場預期較為積極，Coinbase 股價表現強勁。但接下來的 8 – 12 個月宏觀違背適合加密成長的高通脹高利率環境的延續對 Coinbase 的主營業務依舊會有不良影響。

對 2021 年 5 月才上市就遇上熊市的 Coinbase 來說增長是股價上升的核心驅動，Coinbase 的全球站和衍生品交易今年 5 月才正式推出，全球站會帶來更多的現貨交易量，衍生品業務對交易收入增加是巨大的驅動。8 月 14 日，Coinbase 宣布正式進入加拿大，與 Interac 支付軌道、其他合作夥伴關系、資金轉账和 Coinbase One 一起推出，可以看出 Coinbase 對增長的重視（區域和業務拓展）。因此雖然接下來的 12 個月業務增長在外部條件限制下受到限制，但疊加衆多未釋放的利好， 24 個月內收入增長潛力巨大。

3. 總交易量沒有達到預期但調整後 EBITDA 繼續大超預期

Coinbase 2023 第三季度實現 1.8 億調整後 EBITDA, 雖然不及第二季度的 1.94 億，但仍大超預期，和去年同期相比，交易量下降主要是由於加密資產波動性下降了 60% ，因此市場給力 Coinbase 較差的盈利預期，但實際上，Coinbase Q3業績表現不俗，通過折價回購票據，實現淨利潤 8160 萬元。並且由於宏觀環境收益於不再加息的積極預期影響，Coinbase 在战略性的回購債券的盈利和宏觀基本面向好的因素疊加下迎來大超預期的調整後 EBITDA，並且第四季度有望實現正向 EBITDA。

4. Coinbase 大力發展附屬業務帶來業績新成長點

· 國際站和衍生品交易業務-Coinbase 的衍生交易所確實還處於早期階段， Q2-Q3實際只是推出了 API 測試版，並僅擁有少數客戶。因此，Coinbase 將要採取的一些下一步行動包括將其整合到零售應用程序中。8 月其全資子公司 CFM 成功獲得美國商品期貨交易委員會（CFTC）指定的自律組織－美國國家期貨協會（NFA）的監管批准，成為期貨經紀商（FCM），允許其向符合條件的美國客戶提供受聯邦政府監管的加密貨幣期貨交易。國際站和衍生品產品正式推出後會帶來實質性收入增長。

· USDC 業務-Coinbase 收購 Circle 的股權（少數股權），沒有透露有關投資的具體數字。這項投資的性質意味着 Coinbase 和 Circle 將在未來金融系統的發展上具有更大的战略和經濟一致性。預示着 USDC 將有更廣闊的發展前景，有可能從加密貨幣交易擴展到外匯和跨境轉账等領域。Coinbase 的高級主管淡化了與 PayPal 進入穩定幣領域的競爭(PYUSD 44 mln Supply 市佔率還很小)。Q3穩定幣收入增加，主要歸因於 USDC 儲備上的更高平均利率，上升了 375 個基點或 420% 。Coinbase 和 Circle 將繼續從 USDC 准備金的利息收入中獲得收入。

· 鏈上業務- Base 上线後，帶來的額外排序 MEV 收入是 Coinbase 可以獲得的直接利潤，除了直接的盈利機會，Coinbase CFO Alesia 在電話會中表示，Base 的使用度會帶給 Coinbase 提供的所有其他產品和服務機會，比如用戶們將使用 coinbase 的支付渠道和錢包產品等，這也會帶來附屬的收入。此外，ETH Staking 業務給 Coinbase 帶來至少 1 億美金收入。

5. Coinbase 或繼續取得 Binance 更多市場份額，成為第一大交易所

SEC 對 Binance 的指控更加嚴重，除了跟 CB 一樣被指控經營未注冊的證券交易所、經紀商和清算代理，SEC 還指控它進行了更多類似 FTX 的活動：欺騙、跨實體混合資產以及與客戶進行對手盤交易，SEC 沒有對 Coinbase 提出類似指控。競爭對手 Binance 全球範圍的被打壓對 Coinbase 來說是利好的, 這意味這 Coinbase 很有可能取代 Binance 成為最有影響力的交易所。

6. 擁有的必要的合規資質使 Coinbase 成為 Spot ETF 的最大受益方之一

傳統資管機構 spot ETF 申請通過後，對作為潛在托管方的 Coinbase 是巨大的利好，Coinbase 將通過 AUCC（每年平均托管資產成本）從托管即將推出的現貨 ETF 中獲得主要收入。在未來認為還可以通過清結算和其他服務獲得許多附加收入。但在這之前仍有很多問題需要解決，有很長的時間窗口。

7. 監管壓力致合規成本上升

盡管 Coinbase 在持續的加密冬季中表現出色，但持續存在的監管不確定性仍然是該公司負面前景的基礎。關於 SEC 對 Coinbase 的起訴，Coinbase 正在尋求駁回 SEC 於 6 月提起的訴訟（指控該公司運營未注冊的交易所、經紀人和清算機構）。SEC 未必會勝訴，大概率依舊會以 settlement 結束，settlement 罰款對公司利潤影響較大（kraken 3000 w 美金）。會影響公司基本面，但市場可能會解讀為利好。

關於類似銀行/金融機構存款等理財業務的开展, Coinbase 可能需要從聯邦儲備系統、聯邦存款保險公司（FDIC）、辦公室的貨幣監理員（OCC）或者州級銀行監管機構獲得許可，在其他地區也需要申請相應許可，這會增加相應營運支(Compliance Cost), 並且在沒有獲得相應許可證之前，隨時面臨罰款和叫停。各地迥異的監管環境也導致 Coinbase 的國際業務拓展受限。

綜上，目前認為 Coinbase 的盈利預期好於 2023 年上半年，但盈利會由於加密市場沒有真正進入牛市繼續被壓制，但由於正確的鏈上，衍生品發展战略等，其收入盈利增長潛力會被釋放。還沒有被完全 price in 的收入增長： 1）國際站和衍生品產品正式推出後會帶來實質性收入增長。2）staking 業務的持續增長，包括 base 鏈（以及其他鏈）的排序收入；staking 業務的收入；鏈上用戶帶來的對 coinbase 其他產品和服務（錢包等）的增量使用；3）USDC 潛在的體量恢復帶來准備金利息收入和分發中產生費用的增長；但由於和加密市場的強關聯走勢，預計在宏觀不樂觀的 8 – 12 個月違背適合加密成長的高通脹高利率環境延續的背景下主營業務的交易收入不會有顯著增長。但在隨後的牛市中增長率會超過 21 年 515% 的增長。

估值表明，在基准情景中，Coinbase 的公允價值為 89 美元，現價 74 美元低估 16% ；但結合 DCF 估值模型對預測財年的業務增長以及終端 EV/EBITDA 乘數的敏感性較高，應該結合加密市場交易的內生周期和市場情緒來看，短期股價在近期美股及加密市場走出小牛的雙重局面下，反彈顯著，較為實際的操作建議為在短期宏觀利好正在定價時進行买入，P/B 超過今年 7 月高點時需要考慮估值過高的風險。在 EV/EBITDA 7 x 時，公允價值 89 美元， 14 x 時，公允價值 170 美元。

二． 公司背景和業務介紹

成立於 2012 年的 Coinbase 經營着一個多元化的加密貨幣業務，是美國最大的加密資產交易平臺，已經為超過 1.08 億客戶提供服務，用戶可以通過該平臺提供加密資產購买、出售和交易；2021 年 4 月 14 日，Coinbase 在納斯達克成功上市，成為“加密貨幣第一股”。

具體業務线來看：

1）Coinbase 應用 — 面向普通交易者

用戶可以在平臺進行代幣交易。費用收入的第一種選擇是按照透明的定價計劃支付交易費用，包括在消費者在法定貨幣對加密貨幣或加密貨幣對加密貨幣交易中購买、出售或轉換加密資產時添加到交易中的交易費用和點差。這些交易費用是根據用戶在該公司平臺上的交易量的百分比來固定的，用於簡化交易（不包括小額交易，其具有固定費用）的交易量，用於高級交易的交易量則分層計費。第二種選擇是通過該公司的訂閱產品 Coinbase One，消費者支付每月費用，而不是交易費用，直到達到一定的交易量門檻。但對於簡單的交易，交易仍然會收取點差。

Coinbase application 有擴展專有產品體驗，為其客戶提供了進行點對點支付、匯款、直接存款、通過其 Coinbase 卡（Coinbase 品牌的借記卡）。另外用戶可以通過多種方式獲得加密資產的收益，包括通過質押獎勵、DeFi 收益以及某些特定加密資產獨特的其他方法。

對於大多數消費者來說，質押加密資產是一項技術挑战。獨立進行質押需要參與者運行自己的硬件、軟件，並保持接近 100% 的正常運行時間。該公司提供真正的鏈上權益證明服務，減少了質押的復雜性，使其消費者能夠在完全擁有其加密資產的同時賺取質押獎勵。作為回報，該公司收取所有質押獎勵的傭金。近期其 Cloud 產品還集成了鏈上質押協議 Kiln ，可提供低於 32 ETH 限制的以太坊質押。

2）兩個錢包產品

• Web3 Wallet

消費者可以通過在 Coinbase 應用程序中添加“web3錢包”來訪問第三方產品。web3錢包使該公司的客戶能夠與某些 Dapp 互動，包括在去中心化交易所上進行交易或訪問藝術和娛樂服務。該產品為消費者提供了方便，可以輕松訪問和與 Dapp 互動，並在消費者與 Coinbase 之間共享了知道和存儲客戶安全密鑰的責任，使錢包恢復成為可能。該公司通過向在去中心化交易所上進行某些交易的費用收費來實現盈利。

• Coinbase Wallet

Coinbase 還向 100 多個市場的消費者提供了一個名為 Coinbase Wallet 的軟件產品，使他們能夠在沒有中央中介的情況下參與和進行 Dapp 和加密使用案例的交互。Coinbase Wallet 產品體驗與Web3 Wallet 有相似之處，但有關鍵區別，包括消費者完全掌握其私鑰和種子短語，並且在web3中具有更廣泛的資產和用例。該公司通過一些在 Dapp 上進行的交易實現盈利，例如通過法定貨幣對加密貨幣的交易收取費用，和/或通過去中心化交易所上的交易收取費用。

3）機構業務

Coinbase 擁有兩種服務機構客戶（不限於做市商、資產管理公司和資產所有者、對衝基金、銀行、財富平臺、注冊投資顧問、支付平臺以及公共和私人公司等）的產品。

Coinbase Prime 是一個全面的平臺，以代理方式滿足所有機構的現貨加密需求。為機構提供交易、存儲、轉账、質押和融資服務。通過 Coinbase Prime，機構可以訪問加密市場上深層的流動性池，以及由於該公司能夠通過一系列連接的交易場所，包括 Coinbase Spot Market 而獲得的最佳價格執行。該公司提供基於交易量的定價，並對每筆匹配交易收取交易費用。

它還通過 Coinbase Spot Market 和 Coinbase Derivatives Exchange 提供了交易場所的市場基礎設施。

Coinbase Derivatives Exchange 上推出了首個受監管的衍生品產品，即 Nano 比特幣期貨和 Nano 以太坊期貨合同。Coinbase 是第一個在受監管的衍生品市場上獲得認可的加密原生平臺。為其他衍生品中介提供了在其衍生品交易所上交易的機會。待監管機構批准，該公司將直接向其客戶提供這些衍生產品（目前只提供給機構）

4）开發者套件

开發者套件中包括一些最新的產品，包括 Coinbase Cloud 和 Coinbase Pay。

Coinbase Cloud 提供加密支付或交易 API、數據訪問和質押基礎設施。這些工具允許公司更快地構建加密產品，簡化與區塊鏈的互動方式。Coinbase Pay 和 Coinbase Commerce 允許开發者和商家更容易地將加密交易整合到其產品和業務中。

三． 財務分析

1. 商業模式和收入增長

Source: Capital IQ

Coinbase 2023 年Q3實現 6.74 億收入。細分項收入拆解來看， 交易收入和訂閱/服務收入還是最主要的收入來源，附屬業務伴隨交易收入的增長而增長，但可以看到， 2022 年Q3，Q4交易收入分別佔總收入的 61% ， 52% ， 2023 年Q1佔比 48% ，Q3佔比下降至 43% 。Subscription 和服務等其他業務的發展也給 Coinbase 帶來了可觀的收入並且佔比處於增長趨勢。

交易收入在牛市來臨時會呈現爆炸性增長，熊市呈現下降趨勢，訂閱服務等業務反而在熊市會看到穩定的增長，牛市伴隨交易收入增長。

業務收入分類

• 交易收入

交易收入一度是 Coinbase 的主要收入來源，第三季度產生 2.88 億美元的交易收入，但目前已被訂閱和服務收入超過（3.34 億）：Coinbase 通過买賣加密貨幣來賺錢。它通常取決於交易價值或可能取決於固定收入。差價：這是加密貨幣的买入價和賣出價之間的差價。兌換費用：這些費用將一種加密貨幣轉換為另一種，並來自公司交易的收入流。場外交易：這項服務面向機構买家和大額交易或高交易量交易者。槓杆交易：它還允許用戶從平臺借款。它涉及用戶支付的利息和借款費用。付款處理費：它還允許用戶使用加密貨幣從其平臺進行付款。

• 訂閱和服務收入

Coinbase 提供包括 Coinbase Pro、Coinbase Prime 和 Coinbase Custody 在內的托管訂閱服務。

Coinbase Pro 是面向專業和機構投資者的高級交易平臺。它提供某些免費功能以及高級功能的高級訂閱。Coinbase Prime 專為機構投資者設計，提供增強的交易功能、專門的账戶管理和訪問流動性解決方案。Coinbase Securities 通常為機構客戶提供安全的托管解決方案，用於存儲加密貨幣。它還為數字資產提供保險覆蓋。此外訂閱和服務收入還包括穩定幣收入，區塊獎勵，利息收入等。

Coinbase 2023 第三季度訂閱和服務收入為 3.34 億美元，它在 2023 年第三季度總收入佔比 49.55% 。

• 其他收入

Coinbase 的其他收入來自以下渠道：Coinbase Commerce; Coinbase Cards; 利息收入; 機構服務; 其他產品和服務。2023 年Q3佔總收入的 7.5% ，佔比逐漸增加，

區域收入來看，雖然 Coinbase 的客戶遍布 100 多個國家，最大的集中在美國，佔約 40% ，其次是英國/歐洲，約佔 25% ，但美國地區收入 FY 2019 – 2022 年佔總收入的比重分別為 78% ， 76% ， 81% 和 84% ，遠大於其他地區。今年 8 月，Coinbase 宣布進軍加拿大市場, 但其他地區的增長會受限於當地監管環境和本土交易所的競爭。

2. 利潤拆解

Coinbase 整體的毛利潤率非常高，這是 SaaS 類公司的主要特點， 2023 Q3年毛利潤率 85% 。主要利潤還是分布於上述的交易收入和訂閱服務。Staking 業務帶來的 MEV 收入和 USDC 帶來的收入在這當中體現；債券回購增加的淨利潤達 8160 萬美元，增加淨利潤率，在第三季度是影響最大的一項變動。

• Staking 業務和 Base MEV 收入

Coinbase 是 Base 唯一 Sequencer，正因如此，Coinbase 才能從 Base 鏈中獲得所有由於排序帶來的優先 gas 利潤。

根據L2 收益 = L2 手續費 — L1 數據存儲費用 — L1 驗證成本

以目前 Base 的累積費用來倒估排序費，預計 546 w 減去 354 w 中的一半能給到 Coinbase 即 100 w 美元（但實際 Coinbase 依靠收取 25% -35% staked ETH 傭金作為收入）

Base 鏈帶給 Coinbase 的收入達到 100 w（如果算到實際 Coinbase 收取的絕對值會更小）,而再看 Coinbase 的 ETH staked 數量，在所有 CEX 中排名第一,市佔率 8.6% ，總排名次於 Lido ，已實現的 ETH 收入為 187 k 約 300 mln 美元，這其中 Coinbase 收 25% -35% 的傭金，即約 1 億美金的收入來自於 Staking 業務。

Coinbase EBITDA 保持在收入的 40% 左右，這個比例在主營收入由於周期和宏觀導致無法增長和監管處罰等外部成本增加時會減少。隨着牛市的到來 EBITDA/收入比例會相應增加。

• USDC 業務

目前 Coinbase 平臺持有 132 mln USDC。由於Q1的銀行危機，導致硅谷銀行失敗 USDC 大幅回鑄，以及 Binance 將 USDC 換為另一種穩定幣導致 USDC 市值下降。但 Coinbase CEO Bria 認為美國監管風險可能會加劇，人們認為 USDC 與 Tether 等其他穩定幣相比，更具有美國關聯性，這一點還會使 USDC 在短期內面臨困境。

USDC 整體市值出現下滑，目前穩定幣市佔率僅為 21% ，或許這也是其引入 Coinbase 作為投資者且計劃在 9 月至 10 月之間在六個新的區塊鏈上推出 USDC 以阻止份額繼續下滑的战略考量。很顯然 Coinbase 重視穩定幣業務且需要在穩定幣業務中獲取盡可能多的收入。

3. 成本

2023 年 1 月，公司宣布並完成了一項重組，影響了截至 2022 年 12 月 31 日的公司員工總數的約 21% （以下簡稱“ 2023 年重組”）。2023 年重組旨在應對持續影響加密經濟和持續業務優先級工作的市場條件，以管理公司的營業費用。因此，約有 950 名來自不同部門和地點的員工被解僱。作為解僱的一部分，他們獲得了分離補償和其他人事福利。

與此重組相關的現金支付在 2023 年第二季度基本上已完成，其余預計將在 2023 年 12 月 31 日前支付。人工成本減少導致的營運成文大幅減少 50% 也是今年Q1，Q2, Q3 Coinbase 連續三季度為大超預期的重要原因之一。

營運成本支出方面， 2023 年 3 月 3 日，公司完成了對 One River Digital Asset Management, LLC.（“ORDAM”）的收購，通過收購 ORDAM 的全部已發行和未償付的會員權益。ORDAM 是一家機構數字資產管理公司，已在美國證券交易委員會（SEC）注冊為投資顧問。公司認為，這次收購與公司的長期战略一致，可以為機構參與加密經濟提供更多機會。收購中支付的總對價為 9680 萬美元。

Source:Capital IQ

4. 借貸成本

2023 年 8 月和 9 月，Coinbase 首席財務官 Alesia Haas 主導了對 Coinbase 2031 年債務的回購，金額為 2.63 億美元，但只花費了 1.77 億美元。即拿出大部分利潤回購可轉換高級票據（2021 年 9 月發行了 10 億， 2031 年 10 月到期），相應的長期債務消失的淨收益達 8160 萬美元。

2023 年 8 月 7 日，Coinbase 宣布以 64.5 美分的價格（截至 8 月 18 日之前）或 61.5 美分的價格（8 月 18 日之後但在 9 月 1 日到期之前）提出現金要約，購买其到 2031 年到期的高級無擔保票據高達 1.5 億美元。Coinbase 將通過其營運現金流資金這筆交易。這項要約購买是在 2023 年 6 月以 29% 折扣購回了 6.45 億美元的到 2026 年到期的 0.5% 可轉換高級票據，約為 4, 550 萬美元的現金。考慮到 Coinbase 具有充足的流動性，且沒有近期的再融資風險，認為這筆交易是有利可圖且不會給 Coinbase 帶來現金危機。該交易還將通過提供的折扣進一步增加對債務的超額現金儲備，並將減少其年度利息支出約 540 w 美元。

理論上來說，Coinbase 主動利用現金要約收購來購买部分未來到期的債務降低債務負擔有助於降低公司未來的債務利息支出，並提高財務穩定性。提升市場信心：公司的債務清償能力和財務強大度的提升可能會提升市場對公司的信心，有助於提高股價和信用評級，也有助於降低借貸成本。

四． 估值

DCF 分析

為執行貼現現金流分析，根據 Coinbase 的資本結構使用了當前的 D/V（67% ）和 E/V（33% ）比率。計算 Coinbase 的帶槓杆股本貝塔值為 3.15 。使用 CAPM 模型，假定市場風險溢價為 7% 和無風險利率為 5.5% ，計算出權益成本。使用公司高級票據的貸款成本，並結合 27% 的有效稅率來獲得稅後貸款成本。得到公司的加權平均資本成本（WACC）為 23.58% 。

鑑於目前處於高利率環境，認為這種高水平可能持續到明年 7 月回落。因此，在 DCF 模型中計算的終值偏向更不保守的水平。增長率預估 FY 2023 – 2025 分別為-5% ， 10% ， 500% 。

估值理由和建議

估值表明，在基准情景中，Coinbase 的公允價值為 89 美元，現價 74 美元低估 16% ；但結合 DCF 估值模型對預測財年的業務增長以及終端 EV/EBITDA 乘數的敏感性較高，應該結合加密市場交易的內生周期和市場情緒來看，短期股價受美股及加密市場深熊雙重不理局面，面臨下行壓力，較為實際的操作建議為未來 12 個月的周期賣出，隨後未來 24 個月的周期买入，在 EV/EBITDA 7 x 時，公允價值 89 美元， 14 x 時，公允價值 170 美元。

五． 風險-監管不確定性

Coinbase 正在尋求駁回 SEC 於 6 月在紐約聯邦法院起訴美國合規加密交易平臺 Coinbase, Inc.及其母公司 Coinbase Global, Inc.提起的訴訟，指控該公司運營未注冊的交易所、經紀人和清算機構。

起訴書重點內容

根據 1934 年《證券交易法》，傳統的證券市場中的經紀商、交易所和清算機構的職能是分开的，但 Coinbase 平臺合並了三種功能，並且也未在 SEC 進行注冊，也沒有獲得任何適用的豁免權。多年來，Coinbase 一直藐視監管結構，逃避國會和 SEC 的信息披露要求。

Coinbase 還提供了兩項額外的服務給投資者，這些服務涉及到它作為一個未注冊的經紀人的運作。首先是 Coinbase Prime（Prime），它將加密貨幣資產的訂單轉發到 Coinbase 平臺或第三方平臺。其次是 Coinbase Wallet，通過將訂單路由到第三方加密資產交易平臺，以獲取 Coinbase 平臺之外的流動資金。

Coinbase 一直以提供加密資產交易服務為主要盈利來源，但忽視了這些資產可能具有證券屬性。事實上從 2016 年开始，Coinbase 就明確了加密資產應受到證券法規的監管，並在其營銷中定位自己為合規平臺。盡管口頭上表示愿意遵守適用法律，但 Coinbase 一直允許符合 Howey 測試標准的加密資產進行交易。

自 2019 年以來，Coinbase 提供了 Staking 服務，允許投資者通過質押加密資產來獲取回報，而 Coinbase 則從中獲得 25 – 35% 的傭金。然而，Coinbase 從未就 Staking 項目的發行和銷售向 SEC 進行注冊，這使投資者無法獲得關於該計劃的重要信息，損害了他們的權益，同時也違反了 1933 年《證券法》的注冊規定。

Coinbase 所獲得的收入最終流入其母公司 CGI，實際上 CGI 是 Coinbase 的實際控制者。因此，CGI 也違反了與 Coinbase 相同的交易法規定。

SEC 尋求最終判決：（a）永久禁止被告違反證券法相關規定的行為；（b）命令被告人交出非法所得，並支付預付利息；（c）對 Coinbase 進行民事罰款，並要求其為投資者的利益給予適當或必要的公平救濟。（注：SEC 對 Binance 尋求的裁決中，還禁止其永久從事金融業相關業務。）

總結

綜上，目前認為 Coinbase 的盈利預期好於 2023 年上半年，但盈利會由於加密市場沒有真正進入牛市繼續被壓制，但由於正確的鏈上，衍生品發展战略等，其收入盈利增長潛力會被釋放。還沒有被完全 price in 的收入增長： 1）國際站和衍生品產品正式推出後會帶來實質性收入增長。2）staking 業務的持續增長，包括 base 鏈（以及其他鏈）的排序收入；staking 業務的收入；鏈上用戶帶來的對 coinbase 其他產品和服務（錢包等）的增量使用；3）USDC 潛在的體量恢復帶來准備金利息收入和分發中產生費用的增長；但由於和加密市場的強關聯走勢，預計在宏觀不樂觀的 8 – 12 個月違背適合加密成長的高通脹高利率環境延續的背景下主營業務的交易收入不會有顯著增長。但在隨後的牛市中增長率會超過 21 年 515% 的增長。

估值表明，在基准情景中，Coinbase 的公允價值為 89 美元，現價 74 美元低估 16% ；但結合 DCF 估值模型對預測財年的業務增長以及終端 EV/EBITDA 乘數的敏感性較高，應該結合加密市場交易的內生周期和市場情緒來看，短期股價在近期美股及加密市場走出小牛的雙重局面下，反彈顯著，較為實際的操作建議為在短期宏觀利好正在定價時進行买入，P/B 超過今年 7 月高點時需要考慮估值過高的風險。在 EV/EBITDA 7 x 時，公允價值 89 美元， 14 x 時，公允價值 170 美元。

附錄

合規現狀

Coinbase CEO 認為在歐洲通過的 MiCA 法案，但是英國、新加坡、巴西，每一個金融中心都在積極努力通過立法，其他國家在這方面領先於美國。

同時 Coinbase 也在努力為整個行業提供監管明晰性。阻礙這項技術採用的最大問題之一是缺乏明確的規則，以及到目前為止在美國進行的執法監管。雖然世界其他地方已經在接受加密和web3技術方面取得了重大進展，並制定了明確的立法，但美國在跟進方面一直存在困難。 Coinbase 在這裏有重要的作用要發揮。當 SEC 拒絕進行規則制定，而選擇採用執法監管方法時，Coinbase 利用了法院，以幫助為美國帶來監管明晰性，並幫助創建了案例法。Coinbase 還積極參與了國會的活動，在那裏能看到通過加密立法獲得跨黨派支持的情況。

在過去的兩個月裏，衆議院金融服務委員會和衆議院農業委員會以跨黨派支持通過了具有裏程碑意義的加密市場結構法案（ FIT 21）和穩定幣法案。這些法案將在今年晚些時候提交衆議院全體投票，並從那裏提交給參議院。 Coinbase 承諾幫助確保美國通過加密立法，並不會被拋在後面。還开始動員全美範圍內的加密用戶，以確保他們在 Coinbase 的民主政體中的聲音能夠被聽到。現在，有五分之一的美國人已經使用了加密貨幣 — — 與持有工會卡相比，這個比例要高。到目前為止，“支持加密”運動已經吸引了大約 6 萬名加密倡導者，覆蓋了 435 個國會選區。 Coinbase 的政治影響也在擴大，之前 8 月與吉利布蘭德參議員辦公室、亞當斯市長辦公室和霍庫爾州長辦公室的代表以及數百名加密愛好者舉辦現場聚會。

Coinbase 受到各種反洗錢和反恐融資法律的監管，包括美國的《銀行保密法》（Bank Secrecy Act，簡稱 BSA）以及國外類似的法律和法規。在美國，作為一家在美國財政犯罪執法網絡（FinCEN）注冊的貨幣服務業務，BSA 要求該公司开發、實施和維護基於風險的反洗錢計劃，提供反洗錢培訓計劃，向 FinCEN 報告可疑活動和交易，遵守某些報告和記錄保存要求，並收集和維護有關其客戶的信息。此外，BSA 要求其在履行反洗錢義務的一部分時遵守某些客戶盡職調查要求，包括制定基於風險的政策、程序和內部控制，合理設計以驗證客戶身份的。

Coinbase 已經實施了一個合規計劃，旨在防止其平臺被用於促進洗錢、恐怖融資和其他非法活動，無論是在國內還是與在外國制定的外國資產控制辦公室（OFAC）的指定名單上的國家、個人或實體進行交易。

在美國，Coinbase 已經獲得了在其經營業務所需的州份中作為貨幣傳輸者或等效貨幣傳輸者運營所需的許可證，還包括哥倫比亞特區和波多黎各。此外，它已經獲得了來自紐約州金融服務部（NYDFS）的 BitLicense。

在美國以外，Coinbase 已經獲得了從德國聯邦金融監管當局獲得的提供加密資產托管和交易的許可證。該公司還在日本注冊為加密資產交易服務提供商，根據日本財政省關東地方財政局的注冊，提供加密資產和第一方支付服務，涵蓋加密資產和第一方支付服務。在新加坡，該公司根據支付服務法操作，並由新加坡貨幣局（MAS）監督。該公司目前處於初步批准狀態，需要 MAS 最終批准才能成為主要支付機構。在這些許可證和注冊下，它受到廣泛的規則和法規的約束，包括反洗錢、客戶資產和資金保障、監管資本要求、適格和妥當管理、運營控制、公司治理、客戶披露、報告和記錄保存。

Coinbase 的子公司 Coinbase Custody Trust Company, LLC，是一家經紐約州批准的有限目的信托公司，受到 NYDFS 的監管、審查和監督。NYDFS 法規對各種合規要求施加了很多要求，包括但不限於，關於可以在托管下持有的加密資產性質的操作限制、資本要求、BSA 和反洗錢計劃要求、關聯交易限制以及通知和報告要求。

Coinbase 通過由英國金融行為監管局和愛爾蘭中央銀行授權的電子貨幣機構為客戶提供服務。該公司遵守適用於歐洲電子貨幣行業的規則和法規，包括與基金保管、公司治理、反洗錢、披露、報告和檢查相關的規則。

Coinbase 已建立了一套政策和做法，用於評估其考慮上市或托管的每種加密資產，並且是加密評級委員會的創始成員。Coinbase 的經紀業務由 Coinbase Capital Markets 和 Coinbase Securities 運營，它們根據《 1934 年修改的證券交易法》（Exchange Act）在 SEC 注冊為經紀商。

Coinbase Q3財報更新

總的來說，Coinbase 第三季度的盈利和收入超過預期，但在總交易量方面沒有達到預期。財務數據與第二季度較相像（第三季度調整後每股虧損為 0.01 美元，相比 FactSet 預期的每股虧損 0.55 美元要好，這是 Coinbase 連續第三個季度超過盈利預期）。該季度的總收入為 6.741 億美元，超過了預期的 6.509 億美元。

盡管市場不佳交易量萎縮，但是 Coinbase 第三季度表現強勁，表現在：

1） 折價回購票據，實現淨利潤 8160 萬元，現金流充裕

Coinbase 首席財務官 Alesia Haas 主導了一項對 Coinbase 2031 年債務的回購，金額為 2.63 億美元，但只花費了 1.77 億美元。即拿出大部分利潤回購可轉換高級票據（2021 年 9 月發行了 10 億， 2031 年 10 月到期），這筆交易在 2023 年 8 月-9 月發生，相應的長期債務消失的淨收益達 8160 萬美元。這非常有战略考量，並且顯示 Coinbase 不受現金流困擾。

2） 繼續大力發展 on-chain 業務，國際站和衍生品業務

Coinbase 的衍生交易所確實還處於早期階段， Q2-Q3實際只是推出了 API 測試版，並僅擁有少數客戶。因此，Coinbase 將要採取的一些下一步行動包括將其整合到零售應用程序中。8 月其全資子公司 CFM 成功獲得美國商品期貨交易委員會（CFTC）指定的自律組織－美國國家期貨協會（NFA）的監管批准，成為期貨經紀商（FCM），允許其向符合條件的美國客戶提供受聯邦政府監管的加密貨幣期貨交易。國際站和衍生品產品正式推出後會帶來實質性收入增長。

展望第四季度，十月份的交易收入約為 1.05 億美元，Coinbase 預計將在 2023 年實現“有意義的”正向調整後的 EBITDA，相較之前“提高” 2023 年全年 EBITDA“的目標略有調整。

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