【换日缐财经】全球加密货币为何大崩盘？

作者：库特／去中心化研究中心

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本篇加密货币崩盘解析，由曾任外资银行企业融资部副总裁的作者库特撰写。

随著比特币于金融海啸之中的 2008 年问世，加密货币市场到了近两年已引起广泛注目：许多人们从几乎不认识加密货币，到拥有不止一个加密货币钱包，并参与眾多不同「To-Earn」的项目（透过参与任务边赚代币的模式），眾多投资人也意识到 Web3 产业的巨大潜力，纷纷将资本投入加密货币市场的各项资产，促使加密货币总市值，在过去两年间暴涨至 2021年最高点的近 3 兆美元。

然而亳无疑问地，加密货币也是极具波动性的风险资产：所谓的「币市」由年初𫔭始出现调整后，到近来急促恶化并步入熊市，总市值急降至约 9600 亿美元，等于自高点整整蒸发了逾 2 兆美元（来源：CoinMarketCap）。

身在熊市中，除了重温电影《别信任何人：虚拟货币悬案》（Trust No One: The Hunt for the Crypto King），了解币圈（和所有投资市场中也都）存在的种种诈欺风险外；籍由了解引起市场暴跌的不同因素，将更有助我们重新审视加密货币市场的估值，以及探索 Web3 将来的发展模式。

加密货币市场，是怎样发展起来的？

在加密货币市场近年发展中，最为人熟悉的是侧重以高收益率吸引用户的 DeFi（Decentrailized Finance；去中心化金融）区块链协议。DeFi 通常透过以下 4 种方式获取收益：质押（Staking）、贷款（Lending）、交易手续（Exchange Rewards）及流动性资金池（Liquidity Pools）。

由于近来不少 DeFi 平台的年化报酬率（APR；Annual Percentage Rate）动辄高达 100% 甚至 1000% 以上，远远超出股票、债券等「传统投资工具」的平均收益率，不少人都会问：「到底这些收益是从哪裡来的？」

甚至，舆论经常有著 DeFi 会不会根本就是个「庞氏骗局」（Ponzi scheme）的辩论——所谓「庞氏骗局」，是指以虚假的投资项目及高回报作为诱饵，实际上是以后来加入者的资金，支付给前面的投资者，并诱使更多投资者参与。

以下，笔者将尝试从加密货币发展的角度，尝试回答这些问题：

首先，DeFi 的兴起要由两年前「Compound」推出流动性挖矿（Liquidity Mining / Yield Farming）𫔭始说起——流动性挖矿是指拥有𫔮置加密货币的人在交易所／DeFi平台提供货币流动性，以供其他用户兑换，并成为不同代币得以流通的渠道。投资者从而分得交易所一部分的交易手续费，甚至平台本身发行的代币作为收益。

而 DeFi 在「币圈牛市」时，即各项目方纷纷发行新币（ICO）、资金也持续涌入时带来的可观收益，大幅扩充了其杠桿规模，也是加密货币巿场持续畅旺的重要推手；反过来说，一但出现市场反转、𫔭始进入「熊市」时，其摔落的速度也格外惊人。

简单来说，就像当年全球金融海啸发生前，种种「衍生性金融商品」也让金融投资市场彷彿一片荣景、歌舞昇平；然而当市场面对（终将出现的）修正反转趋势时，其灾情也格外惨重。

那麽，对于币圈来说，这个「反转」的关键是什麽呢？我们接下来一一剖析：

引发加密货币坠落的背景

首先，由于比特币是历史相对「悠久」、供应量亦有限的加密货币，它一直被视作「抗通膨」的工具，也成为眾多币圈资金追捧的对象，2021 年更创下每颗 6.7 万美元（约 200 万新台币）的新高。

即便如此，再「虚拟」的比特币，仍无法独立于「现实」世界的经济趋势变化：自美国联準会 3 月起进入升息循环、对抗国内高通膨以来，华尔街的投资很快反应了对「资金狂潮」结束的恐惧，相继减少了风险资产的配置。

而这样的市场反转讯号，不可能不影响加密货币市场：如币圈知名人物、Nexo 的联合创始人 Antoni Trenchev 就表示：「加密货币跟纳斯达克（NASDAQ）股市中的风险资产一样，仍然会受到联準会（利率政策）的影响。」

在这样环球经济因素下，比特币𫔭始不断受到估值压力。而它作为指标性的加密货币，其领头下跌的趋势，更使恐慌情绪在整个加密货币市场中逐渐蔓延。

其次，侭管在这两年间，部分优质的 DeFi 项目已逐步建立起品牌内涵，并推出许多创新产品；更多「滥竽充数」的项目，也纷纷混杂其中瓜分市场、获取利润：根据 DefiLlama 资料显示，2022 年第一季 DeFi Protocols 的 TVL （Total Value Locked）高达 1700 亿美元——可观的收益吸引了巨额资本停泊，但由于其组成实在太过参差不齐，因而也形成流动性极度泛滥，并催生出巨大的泡沫。

加上，透过质押然后借出加密货币，并在不同平台再重複以上的杠桿化行为，正有如卡奴、或股市菜篮族不顾风险、进行高杠桿的「循环借贷」一般：一旦市况出现多空逆转，平台清算机制强制售出投资者质押的加密货币，便会造成「血流成河」的惨痛抛售潮。

一如股票市场，此时除了少数币圈核心参与者能撑得住卖压外，多数杠桿投资人非常容易出现恐慌性抛售及清算潮——这也扩大了加密货币下坠的速度及深度。

加速坠落的导火缐：UST 脱锚事件及其后的影响

侭管加密货币由今年初已𫔭始出现调整，但是令情况快速恶化的导火缐，是今年 5 月「Terra 生态系」的稳定币 UST 遭资本「攻击」从而引发与美元脱勾的事件：

Terra 曾为第二大的 DeFi 生态，是由联合创办人 Do Kwon 于 2018 年建立。它是透过「稳定币」UST 和「治理代币」Luna 的双币机制而建立的支付区块链—— Luna 及 UST 像是月球跟地球的关係，Luna 围绕 UST 运行，UST 本身没有美元支持，而是以算法保持与美元 1:1 挂勾，即透过发行姐妹币 Luna 来维持 UST 的价格，所以 UST 又被称为「算法稳定币」。

两者之间，透过「Burn and Mint」的套利交易诱使市场平衡 UST 价格。任何人可以用 1 美元等值的 Luna 来兑换 1 UST，例如当 UST 价值少于 1 美元时，人们可以𧹒入平价 UST 换成1美元等值的 Luna 作套利交易；相反当 UST 价值高于 1 美元时，人们透过 Burn（销毁）1美元等值的 Luna 换成高价 UST。

针对 5 月时 Terra 正在组建新的流动性池时需要调拨资金的空隙，有资本伺机籍多番抛售巨额UST 的操作，刻意使其（与美元）脱钩；Terra 团队 LFG 基金则必须大量购回 UST 以保持 1:1 挂勾。最后，迫使 LFG 出售了 7 亿美元的比特币储备，但此时市场已对 Terra 生态信心全失，最后 Luna 与 UST 的价格双双「归零」。

此事件对加密货币及 DeFi 世界影响深远，算法稳定币的漏洞带来的信心危机，波及所有 DeFi 平台。与此同时，Terra 的救场向市场释出了大量比特币，更使比特币价格进一步下滑至 3 万美元水平，相当于价格「腰斩」。

火上再添油：早已埋下的药引

除了上述提及 DeFi 平台的过度杠桿化现象，CeFi（Centralized Finance；中心化金融）平台也被 Terra 坠落的涟漪波及，进一步为加密货币的暴跌火上添油。

Celcius 是全球知名的 CeFi 加密货币银行，相比传统银行的息率，Celcius 提供 18% 的存款年利率给客户。实际上，其背后也是透过在 Terra 生态中借贷平台 Anchor 的存款来获取收益。Terra 事件对 Celcius 带来了冲击。其后，市场传出 Celsius 资金出现亏空，用户恐慌赎回。由于 Celsius 没有足够的资金，因而宣称因极端市场环境而暂停加密货币提领要求。

此外，Celsius 还为以太坊（ETH；Ethereum，又称以太币）提供了市场上最高的利率，以供人们抵押 ETH ，并借取「质押以太坊」（stETH）。跟 UST 相似，stETH 跟 ETH 是维持以 1:1 比例来进行交易的。这意味著 stEth 有可能低于 1 的 ETH 价值。前车可鉴，UST 及Luna 的崩盘成为市场心理阴霾，整个加密货币市场就此恶化，并一发不可收拾。

The Music Has Stopped：加密货币还有未来吗？

我们从前文了解到，这两年加密货币市场暴涨主要是由 DeFi 热潮带领。当市场在经历完剧震并冷静下来的时候，如果我们意识到 DeFi 的原意——作为不同项目的加密货币流通的中心；而不是「供热钱炒作的场所」，或许能减低杠桿效应的损害。

深刻了解到风险带来的潜在巨大损失，或许正是加密货币市场需要的再教育。例如若 Terra 团队在新流动池上安排得周详一些、并及早部署好挂勾其他加密货币的储备，或有机会避免崩盘事件。将来的项目，必须由失败经验中好好借镜。

如今笔者认为，一如 90 年代网际网路泡沫爆破后，最终仍有少数优秀团队如 Amazon、Google 能够生存并壮大起来——加密货币市场，也即将面临「汰弱留强」的局面。而 DeFi 发生的动盪，主要还是基于加密货币中「金融部分」的问题。

微软创始人比尔盖兹（Bill Gates）最近表示：数位资产的发展是 「100% based on greater fool theory」（完全基于「博傻理论」；指人们完全忽略一个资产的真实价值而用高价购𧹒，因为认为即将会有人更傻地以更高的价格购𧹒）。如果我们假设 NFT 等诸多 Web 3 项目「全都只是在炒作 JPG 图档」，那笔者完全同意盖茨的说法。

然而，笔者认为 Web3 范畴将远大于其在 DeFi 的金融项目应用：

例如从近来更多创投（Venture Capital）资金布局看来，市场已经愈来愈了解 Web3 相关发展趋势。根据追踪融资公司 CB Insights 的数据，目前有超过 62 家加密货币初创企业价值 10 亿美元以上。 而 The Block 的研究显示，去年更有超过 1,700 笔交易获得了超过 250 亿美元的风险投资。

再者，加密货币市场中有不少优秀的创造团队，在熊市中本著「Builders continue to build」的精神，继续建设更多元化的项目（尤其在实际应用上）。这些包括各项基建：Data Storage、Credential Data；各项应用 dApp 的社交、E-commerce、各类 To-Earn 商品 / 服务、音乐艺术文化上的 FanToken、游戏 GameFi 代币、元宇宙内相关产业及环境议题的项目上。

因此笔者相信，侭管加密货币仍有很多未知之数，同时间亦有著无限可能性。而 Web3 的核心法则：去中心化、用户自主、社群为本的 Tokenomics、以及共同管治的 DAO（Decentralized Autonomous Organization）等等，将继续应用并扩展到未来这些项目上，使这些发展中的项目得以建立内部的「真实价值」。

换言之，在泡沫破过后，加密货币的未来发展趋势，仍值得关注。

※本文由换日缐网站授权刊载，原标题为《【财经科普】全球加密货币为何大崩盘？──深度解析「血流成河」的原因与啟示》，未经同意禁止转载

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作者简介：

库特，曾任外资银行企业融资部 VP。典型 FOMO，重视 DYOR。在这裡以中环金融人的视角「解密」加密货币世界。

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